烟蒂式投资

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。烟蒂型投资是“价值投资之父”———本杰明·格雷厄姆的学术精华。

　　2007年巴菲特在美国佛罗里达大学商学院的演讲中，第一次向公众完整地概括论述了他的“烟蒂型投资”理念：“那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管这方法叫烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”

　　根据巴菲特这段的描述，“烟蒂型投资”的核心理念便是注重投资的安全边际——低价格、低市盈率/市净率、用三流的价钱买二流的公司、用四流的价钱买三流的公司，而对公司的品质以及所处的行业要求不高。烟蒂型公司的价值便是利用市场先生的暂时失灵，用低价买进物超所值的公司。日后当市场先生的称重机效应发挥作用时，烟蒂型公司的价格便会回升至不用打折甚至还有适当溢价的水平上。

　　一、免费抽一口——烟蒂型投资

　　“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。“烟蒂型投资”，是“价值投资之父”———本杰明·格雷厄姆的学术精华。

　　2007年巴菲特在美国佛罗里达大学商学院的演讲中，第一次向公众完整地概括论述了他的“烟蒂型投资”理念：“那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管这方法叫烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”

　　根据巴菲特这段的描述，“烟蒂型投资”的核心理念便是注重投资的安全边际——低价格、低市盈率/市净率、用三流的价钱买二流的公司、用四流的价钱买三流的公司，而对公司的品质以及所处的行业要求不高。烟蒂型公司的价值便是利用市场先生的暂时失灵，用低价买进物超所值的公司。日后当市场先生的称重机效应发挥作用时，烟蒂型公司的价格便会回升至不用打折甚至还有适当溢价的水平上。

　　二、捡烟蒂的目的就是为了抽上一口——安全边际

　　安全边际是“烟蒂型投资”的核心，捡烟蒂就是能抽上一口。所以，捡烟蒂对安全边际的要求甚至要达到苛刻的程度——看上去还能抽上一口。所以，烟蒂是否低估要非常明显，要能够一看即知。对于是否低估，巴菲特形象地说，一个300磅的胖子和一个100磅的瘦子当然是一眼就能看得出胖瘦。

　　三、抽上最后一口，然后扔了——买入就是为了卖出

　　因为“烟蒂型投资”本身对公司的品质以及所处的行业要求不高，所以长期持有本身同“烟蒂”本身并没有必然的结合点，长期持有烟蒂，这在逻辑上是不通的。买入烟蒂型股票，就是为了抽一口。烟蒂型标的，当这一口抽完后，必须扔掉，“不要恋上你的股票”。这同巴菲特后期的好股好价，长期持有有着本质的不同和相异的策略逻辑，正如约翰·聂夫所说：“我们买入就是为了卖出”。

　　四、捡烟蒂并不是优雅的行为——远离热门高富帅

　　众人追捧的绝不会是烟蒂，这是必然的选择逻辑——大多数人绝不会去追求可以免费抽一口的烟蒂。所以，烟蒂的寻找，只能到众人关注不到的和鄙夷的地方去找。逆向策略也就成为了一种必然逻辑。

　　五、多捡还少捡——集中与分散

　　当股票市场纳入数学家的研究范围之后，针对不确定性的问题，聪明的学者从概率学的角度提出了解决办法，分散以规避风险。而之后，另外一批聪明人提出，重要的不是分散，而是真正了解公司。这两个观点，出发点不同，但需要真正注意的是真正了解一家公司，必须投资人具有相当的能力，这就是巴菲特后期提出的能力圈。他指出，“把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”。前一句很简单，后一句很难。我们作为一名普通的投资者，是否具备这种非常高的能力，也必然采取相适应的集中、相对集中、相对分散、分散策略。另一个不可忽略的现实是，由于烟蒂策略本身固有的策略就是抽一口扔掉，所以这种策略本身对公司的研究在深度上远不如巴菲特后期策略对公司特许经营、护城河等深层次的研究。

　　六、何去何从——烟蒂型投资的存废

　　众所周知，一方面由于查理·芒格的影响（这一点大家说的最多），另一方面也是由于钱越来越多而“烟蒂”越来越少（这一点没被大家重视），巴菲特从上世纪六七十年代开始慢慢放弃“烟蒂”投资法，转而重视无形资产、特许经营权、护城河。“烟蒂”因此而被许多价值投资者弃若敝屣，在他们心目中现在最时髦的是“护城河”理论，它代表最现代和最先进的价值投资理念，而格雷厄姆的“烟蒂”投资法成为过时与落伍的代名词，它代表茹毛饮血的原始社会的价值投资理念。

　　这个问题还是由巴菲特同学自己来回答。2013年11月15日，沃伦·巴菲特(Warren Buffett)与来自八所大学(包括马里兰大学)的160名商学院MBA学员会面交谈。巴菲特在回答提问时指出：

　　我在格雷厄姆的影响下形成了自己的投资策略。我前往哥伦比亚大学就读商学院，拜在格雷厄姆门下。如果你采用格雷厄姆的投资方法，那么随着时间的推移你不会亏钱。从本质上讲，他的投资方法是非常量化的，而你也会做得相当不错。在另一方面，随着你的公司规模越来越大，拥有的资金越来越多，运用这种方法的空间就会越来越小。这时以合理的价格买入卓越的公司就要好于以低廉的价格买入平庸的公司了。

　　采用“捡烟屁股”的办法，你可以在地上找到还能吸一口的烟屁股，把它捡起来，点上后就可以免费吸一口。你可以一直这样做，免费吸到许多口香烟。这是一种方法，以前我就是这么做的。我通过量化分析，寻找估值非常便宜的股票。在接触到菲舍和查理之后，我开始寻找更出色的公司。以前我寻找的是估值非常便宜而且较为出色的公司。现在，我们寻找的是优秀的公司，而不是只图便宜。

　　我们现在更加趋向于采用菲舍的投资理念，而减少对格雷厄姆投资理念的依赖，那是因为我们管理的资金规模更大了。如果资金规模较小的话，那么我们会考虑安全边际较高/估值较便宜的股票。

　　从巴菲特的回答中，我们可以认为巴菲特前后期策略不同的关键点：1、资金量差异影响很大，策略转型不是一种可与不可的选择，而是一种不得不为之的选择；2、前期注重量化，后期转向定性；3、前期寻找的是估值非常便宜而且较为出色的公司，现在，寻找的是优秀的公司，而不是只图便宜；4、资金规模较小的话，运用烟蒂型投资策略业绩未必比持有优秀公司差。

　　1、格雷厄姆

　　《聪明的投资者》开篇贾森·兹威格在“本杰明·格雷厄姆生平简介XV”中写道：“格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆－纽曼公司的年收益率不低于14.7％，高于同期股票市场12.2％的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。”

　　另外，兹威格还在注解中提到“感谢沃尔特·施洛斯为我提供的数据，这对我测算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其后记中，格雷厄姆提到其收益率达20％，这似乎是未扣除管理费之前的收益。”

　　不管格雷厄姆的收益率是贾森·兹威格根据沃尔特·施洛斯的数据计算出来的14.7％，还是格雷厄姆他自己说的20％，都是可以自傲的成绩。

　　2、沃尔特·施洛斯

　　沃尔特·施洛斯是格雷厄姆的学生，巴菲特的朋友，在《滚雪球》中也反复出现。他的收益记录在两处有提到：

　　一处是《滚雪球》（page215）写道：“沃尔特·施洛斯就坐在那张磨损的办公桌前经营着合伙公司。通过一成不变地使用格雷厄姆的方法，自离开格雷厄姆－纽曼公司以来，他每年的投资回报超过20％”。

　　另一处是《聪明的投资者》附录，收录有沃伦·巴菲特的一篇文章，名为“格雷厄姆－多德式的超级投资者”，文章收录了沃尔特·施洛斯1956－1983年的收益记录表，显示他这28年零3个月的年复合收益率为21.3％，看来《滚雪球》说的20％还算保守的。

　　3、早期的巴菲特（1957－1969）

　　这段时间巴菲特的收益记录也有两处提到：

　　一处是《滚雪球》（page266）写道：1969年《福布斯》发表了一篇关于巴菲特的题为《奥马哈如何击败华尔街》的文章，文章中说：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1万美元，现在价值26万美元。拥有1亿美元资产的合伙公司年均复合增长率为31％，在这12年里没有哪一年是亏损的。”

　　另一处仍然是巴菲特那篇“格雷厄姆－多德式的超级投资者”的文章，文中也收录了巴菲特自己1957-1969年的复合收益率表，表中显示巴菲特合伙公司1957-1969年复合收益率为29.5％。

　　不管是《滚雪球》中的31％，还是巴菲特自己给出的29.5％，都说明那12年的巴菲特是好几层楼那么高的高手。这个记录的取得主要是“烟蒂”的功劳，他受芒格的影响是之后的事情了。有许多文献可以证明这一点，本文只举两处：

　　一是《滚雪球》（page226）写道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680万美元；巴菲特发现手上还有4400万美元的现金，而“烟蒂”太少不够他买。因此，平生第一次，巴菲特把钱放置一边，没有使用。”

　　这段话说明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追寻的是“烟蒂”。

　　二是《滚雪球》（page237）1967年“我处于受查理·芒格影响的类型转变中——有点反复。这有些像新教改革期间的情况。第一天我听从马丁·路德·金的，而第二天我又听教皇的。本杰明·格雷厄姆，理所当然，是教皇。”

　　这段话表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的“烟蒂”和芒格的“大生意”两种思想间摇摆不定。他把芒格比作马丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，说明在当时的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高无上。

　　事情已经很明显了，格雷厄姆，沃尔特·施洛斯，巴菲特3人通过采用“烟蒂”投资法取得了巨大的成功，“烟蒂”不仅能赚钱，也完全能够取得稳健的超群的收益。

　　1、资产质量好

　　尽量规避重资产，尤其是产能落后的经营性资产，因为这一类资产通常与经济发展形势相违背，虽然有一定账面价值，但清算价值不高，甚至为零。

　　现金为王，关注那些净现金占市值比例极高，甚至超过其市值的标的（注：净现金等于现金及现金等价物减去有息负债）。因为如果买下公司全部股权，投资者不仅能得到公司原有的业务，还能得到足够多的现金。

　　关注持有隐蔽土地资产或房产的公司（注：会计处理时可能以成本入账，但实际公允价值已经大幅提升），这一类资产可变现性高。

　　2、自由现金流

　　即使公司业务发展停滞，但每年仍然能够提供稳定的自由现金流。

　　3、避开“价值陷阱”

　　以极低的价格买入业务大幅下滑的公司，犹如在酷暑中买了一根冰棍，看似廉价，但价值在你还未享受到其带来的清凉前就快速消融了。巴菲特买入的伯克希尔纺织厂就是典型的例子。业绩的大幅下滑，往往会使公众对于资产的价值更加“视而不见”，引发股价的继续下跌。尽量投资ROE稳定在10%以上的企业。

　　4、关注公司行为

　　在投资烟蒂股时，我们应该关注公司回购、现金分红等公司行为，因为这一类行为是公司管理层以股东利益为重，用真金白银回报股东的表现，这也为我们投资“烟蒂股”提供了安全边际。