债券预发行交易

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　　债券预发行交易，是指某只债券在发行公告后、正式招标发行前，市场对该债券进行买卖，并在未来某一天进行资金与债券交割的行为。从本质上说，债券预发行交易是一种短期的债券远期交易。

　　预发行交易根据交易标的的不同而不同，如股票预发行交易、债券（包括国债、机构债、企业债）预发行交易以及其他可转让凭证预发行交易等等，但预发行交易目前主要还是存在于美国国债发行市场。

　　所谓债券预发行交易，是指某只债券在发行公告后、正式招标发行前，市场对该债券进行买卖，并在未来某一天进行资金与债券交割的行为。从本质上说，债券预发行交易是一种短期的债券远期交易。目前，美国、英国、法国等发达债券市场均存在债券预发行交易。债券预发行交易在保证招标债券价格发现的连续性、避免投资者投标的盲目性以及减少债券招标的市场不确定性等方面具有重要意义。

　　1、时间规定。

　　大多数国家在开标日前一周至二周左右即向市场作招标公告。至于开标后到正式发行的时间长短，则依各国国债发行程序而不尽相同。如在加拿大和英国，国债在开标日后的第二日即交割；在法国，债券预发行交易涵盖的期间更长（从开标日至发行日），可长达20多天。

　　在大多数国家里，预发行交易开始于政府债券发行公告日，结束于债券开标后缴款日（此期间为预发行交易的完整期间）。由于开标日后的第二日即为最后的缴款日，因此预发行交易的时间很短，其风险相对可控。预发行交易的标的，理论上可以是任何已宣告发行而即将在次级市场挂牌交易之股票、债券，或其他可转让凭证等，但以国债预发行交易占最大宗，地位也最重要。

　　在美、英等国均有债券发行前预期交易市场。当财政部向市场公告招标债券消息后，如有意愿者即可参加竞标。招标公告时间通常在投标日前一至二周，宣布内容为公债券的年限、规模、发行时间。交易商在预发行市场为暂免进行交割，交割日是发行日当天或次一日。由于交割标的为尚未发行之公债，卖方必须于交割时握有足够的公债履行交付义务，即投标时必需要标到足够的公债，或者以借券方式取得券源。

　　2、信息连续揭示。

　　预发行交易市场仍然是一个经典的场外市场；交易主要是在银行之间通过电话方式进行，有在线交易平台，市场有相应的双边报价商。市场相当透明，股票预发行交易报价信息通过信息商、互联网和各种报刊等进行传播。有研究表明，预发行交易能够揭示首次公开发行的股票的基础价值和短期需求量，但预发行交易市场的流动性问题并无现成的实际资料证实。

　　3、参与主体规定。

　　对预发行交易的参与双方一般并无严格的规定，任何单位或个人（发行者除外）均可参与其中买卖，但也有做出明确规定的。德国股票预发行交易市场规定，零散投资者和机构投资者均能参与预发行交易市场，但承销团成员因被视为内部人而被排除在预发行交易之外。美国联邦政府债券的招标操作是透过联邦储备银行负责进行的，在对投标的对象上并无特殊限制，故任何人均可参与投标。在交割日前，交易双方并无资金的交付行为，仅规定在发行日当日进行交割，通常在招标后的一个星期。到了交割日当天，债券预发行交易卖方在进行交割时，必须交割给买方该次招标的债券，而不能用其他债券替代。若一旦无法取得交割债券，则卖方会透过回购交易的方式借入所需要债券以交付给买方。

　　4、交易结算。

　　德国预发行交易市场与欧洲其他国家的不同之处在于交易的性质和交易的结算方式。德国市场的远期合同标明了结算价格，而英国的远期合同表明的可能是结算价格、也可能标明投标价。在结算方式上，德国市场的标准做法的实物交割，而在其他市场中通常以现金方式来结算。

　　5、风险控制。

　　由于预发行交易基本上在交易存续期间并无债券交付，故一般在管理上并不要求常用的逐日盯市，而进行交易的双方也不必在正式推行交割前面临因每日二级市场上债券利率波动所产生的评价困扰。由于预发行交易存在时间很短，通常交易者均无须缴纳保证金而只凭交易双方对彼此的信用作承诺。若一定要收取保证金，则要求也会比一般需要缴交保证金的衍生性金融产品为低。

　　在大多数国家，主管机关在预发行交易市场并不扮演任何角色，在态度上主要采取了自由放任政策，对市场交易者的管理以自律为主。从法律上讲，欧美多数国家对预发行交易市场做市商均给予较宽松发展空间，允许卖空买空的存在，这也是其债券市场发展较为蓬勃原因之一。

　　市场实际运行情况考察。究竟债券预发行交易的参与者能否套利，学者Poitras曾针对加拿大三个月和六个月期的国库券预发行交易作了实证研究。在他所研究时段中，即使考虑套利操作时所需要产生的交易成本，发现套利机会依然存在于加拿大市场中，特别是在债券市场不稳定性增加的时期尤其明显。

　　推出预发行交易方案的必要性和可行性

　　中国债券市场多年来的市场化发行，为预发行交易的开通积累了宝贵的经验，而平均每周一期的债券招投标发行频率为预发行交易的推出提供了很好的市场基础。从承销商、投资者参与一级市场债券的招标来看，其热情和积极性都较高，客观实际是，在债券招标前，市场已经存在着对招标债券的买卖与分销行为，如国债发行前市场的询价与分销协议的签订行为，企业债券招标前与上市前一级半市场的公开报价与买卖行为等，这是推出预发行交易的市场基础。从实际招投标的结果与公告日的同样期限债券的收益率来看，存在着较大的利差，而这是推出预发行交易的源泉。推出预发行交易的必要性与可行性主要是：

　　1、对发行人而言，提供即将招标债券价格连续发现功能。

　　中国债券市场由于不允许卖空买空，债券承销商作预期交易均在场下进行，属于一种在市场上的非标准化契约。成交笔数及金额虽不大，但是其成交利率却可作为投标债券的参考依据。从记账式债券招投标发行来看，招标发行前存在着对招标发行债券进行私下交易的实际交易行为，具有很好的发展空间。

　　现有的债券发行规则与机制仍存在着不足地方，表现为：

　　一是分销价的规定导致不公平竞争。规定分销价区间，使承销商理论上存在可以按对自已有利的价位进行分销，尽管现在分销大部分都是按面值分销；二是制定利率上限客观上存在脱离市场行为，有引导投标利率之嫌；三是缴款时间、上市时间的做法与国际上的做法相比较并不规范。

　　长期以来，债券发行人和投资者对即将发行债券的定价主要参考二级市场的同期限品种的到期收益率，在一个流通性不强的市场，显然这样的收益率具有滞后性，若以此作为确定和判断投标债券价格显然信息并不充分。

　　预发行交易市场的存在，易于对即将发行的债券提供每日价格连续发现功能。至于预发行交易市场是否能准确有效预测未来市场的利率水准，国外的学者研究表明：债券预发行交易市场是一个有效率的市场。通过预发行交易市场所揭示的价格信息，可以使发行人在制订发行成本时有可靠的依据，不致使发行利率定得过低，并减少流标行为的发生及拍卖过程中的不确定性。

　　2、对承销商而言，促进承销商认购债券的积极性和理性投标。

　　承销商可通过发前市场的交易行为产生的价格，判断市场需求状况，进行理性投标，避免盲目投标，即潜在的竞争性投资者可以从招标前交易中得到有效的价格信息，从而决定参与投标的价格。预发行交易市场可为承销商带来收益，促使承销商积极寻找结算代理户和交易对手方。承销商通过与交易对手方的买卖行为，提前预知债券招标价格，从而促使理性投标和招标债券的合理定价，并减轻“胜利者诅咒”程度，有助于债券的销售。同时对市场现已存在的脱离招标发行系统外而存在的私下交易行为公开化，使预发行交易的价格信息公开透明，并减少不公平竞争。对于中标承销商的多头头寸进行提前避险并降低资金成本。对企业债发行而言(尽管现在未实行市场化招标发行)，但通过预发行交易可使新发行的企业债定价更加市场化，并减少企业债未上市前存在的价格扭曲行为。

　　从非承销商而言，通过与承销商建立买卖合同，一方面约束双方的买卖关系的成立和买卖行为，防止在价格对已方有利时不履行合同。承销商与代理人之间的发行前买卖行为，也可使参与者从发行前市场获取套利机会。非竞争性投标者也可以从招标前交易中估计拍卖的平均价格，从而决定是否进行非竞争性投标。

　　3、揭示短期利率变化趋势并为监管部门进行监控提供借鉴意义。

　　预发行交易市场可以整合市场信息，提供投标前即时交易价量讯息，建立发行前债券意向性分销功能，因此，对监管部门而言，也提供了新的价格行情信息，也为新产品新的交易方式的创新提供了一定的基础，并强化市场透明度达到主管机关监控目的。由于可以从预发行交易的价格信息内剥离出未来短期的利率水平及波动趋势，这对于公开市场业务操作而言，由于提前有了“短期”的远期利率水平，调控短期利率水平之操作更加有效和主动。

　　4、促进二级市场现券交易价格更趋真实。

　　预发行市场也有利于二级市场现券流动性的提高。对于即将发行之债券提前进行的利率(价格)报价交易信息，可以揭示市场对于利率的预期水平，从而对二级市场同样待偿期的现券成交产生一定程度之影响。更可通过交易商的积极双向报价，促进政府债券市场的发展。

　　5、从实证角度看，预发行也仍有其一定市场空间。

　　附表为2003年市场化招标发行的部分国债发行招标债券中标利率与二级市场收益率水平对比表。从附表可以看到，2003年国债公告日至招标日的平均期限为6天即一个星期左右，预发行交易时间约为6天左右，但招标日与缴款日之间的日期却并不固定，平均也为6天左右。显然招标日结束后，若债券未上市，则占压资金时间较长。

　　从招标日与公告日的债券收益率的变化来看，公告日二级市场同样待偿期债券的收益率与招标日收益率相差较大，最大可达56个基点，存在套利空间；从招标日二级市场收益率与当日招标结果来看，差距也较大，最大可达57个基点，显示以公告日二级市场收益率来确定招标发行债券的招标利率信息并不充分。不仅如此，在投标当日最高与最低投标收益率差值相差很大，这与国际成熟市场的中标结果不同。尽管这里存在着为保证中标而存在的低利率投标行为，但也反映投资者因未有一个充分集中揭示招标债券价格信息的窗口而产生投标利率上的分歧。

　　因此，在中国目前的发行市场，预发行交易存在着一定程度上的套利可能。当然这种套利空间取决于市场的供求状况，对于一个买方市场而言，这种交易的活络程度受限于当下债券市场的总体水平。