市場擇時理論

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市場擇時理論(Market Timing Theory)

　　1996年Stein在其論文《非理性世界的理性資本安排》中首次提出市場擇時假說(market timing hypothesis)，即在股票市場非理性、公司股價被過分高估時，理性的管理者可能發行更多的股票以利用投資者的過度熱情；反之當股票價格被過分低估時，管理者可能回購股票。沿著這一思路，以後的學者從市場擇時這一新的視角展開對企業資本結構理論和實證的深入研究。 Hovakimian等人的研究發現，公司傾向於在公司股票價格出現顯著上升後發行新股。Graham 和Harvey通過對公司CFO的問卷調查發現，擇時行為在企業當中很常見。

　　2002年，Baker和Wurgler提出了一個新的資本結構理論：市場擇時理論。該理論認為，對企業而言，沒有一個最優的資本結構，企業的資本結構只是企業歷史上有意的市場擇時行為的累積結果。市場擇時理論突破傳統資本結構理論的理性人假設和完全套利假設，來研究管理者如何利用股票市場視窗機會選擇融資工具，利用市場上暫時出現的低成本融資優勢，使現有股東價值最大化，並形成長期資本結構的一種理論分析框架。市場擇時資本結構理論的提出，為解釋公司融資決策行為提供了一個全新的視角。

　　與此同時，Baker和Wurgler提出了以下兩種股票市場時機模式：首先，股票錯誤定價時機模式。所謂錯誤定價時機模式是指行為公司金融理論所提出的關於投資者或管理者的一種非理性模式：投資者在情緒高漲時會推動股價上漲，導致股價高估；而在情緒低落時則會推動股價下跌，導致股價低估。在此模式下，如果公司沒有實現最優資本結構，管理者隨後也不需要調整公司的資本結構，這樣一來暫時的股價波動卻會對資本結構產生長期影響。其次，信息動態不對稱時機模式。信息不對稱假設認為，管理者比任何其他人都更瞭解投資項目的“真實”價值，每個公司的管理層都樂意向市場宣佈前景光明的投資項目，以此來推高股價，展示自己的優秀業績。因此，投資者不會相信管理者是怎樣說的，從而導致對新股的估價低於沒有信息不對稱問題時的均衡價格。為了降低信息不對稱導致股價低估的程度，管理者總是選擇信息不對稱程度低的時機發行股票。

　　Hovakimian在研究目標杠桿率在證券發行和回購中的作用時也發現市值賬面比和股票收益對企業股票發行具有重要影響，股票發行時機是由市場條件驅動的。Welch研究了股票價格變動對公司資本結構的影響，發現在股市持續錯誤定價導致股票收益變化時，股票收益變化會影響公司的資本結構，從而支持了股票錯誤定價市場時機模式。Huang和Ritter運用股權融資成本檢驗了融資決策模式以及各種融資方式對資本結構的影響，從新的角度重新檢驗了市場時機資本結構理論，其研究結果表明，市場時機是公司選擇發行股票或債券的重要決定因素，發行股票和債券對資本結構的影響會持續10年之久。 Henderson、Jegadeesh和Weisbach在調查l990——2001年世界範圍內公司融資資金來源狀況時發現，市場時機是公司發行證券時的重要考慮因素，各公司在股票市場收益率較高時更喜歡發行股票。

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