行为组合理论

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行为组合理论（Behavior Portfolio Theory,BPT）

　　行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的，行为组合理论是斯塔曼(Meir Statman)和谢弗林(Hersh Shefrin)借鉴Markowitz的现代资产组合理论于2000年首创性地提出的，它针对均值－方差方法以及以其为基础的投资决策行为分析理论的缺陷，从投资人的最优投资决策实际上是不确定条件下的心理选择的事实出发，确立了以E(w)和(其中E(w)为预期财富，α为某一预先确定的概率)来进行组合与投资选择的方法根基，以此来研究投资者的最优投资决策行为。

　　该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

　　在此基础上，他们还对资本资产定价模型进行了扩展，提出了行为资产定价模型（BAPM），在BAPM中，投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者严格按CAPM行事，他们不受认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者相互影响，共同决定资产价格。证券的预期收益是由其“行为β”决定的，β是均值方差有效组合的切线斜率。这里的均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合，因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外BAPM还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等进行了全面研究。但在BAPM中，由于均值方差有效组合会随时间而改变，市场组合的选择与CAPM面临同样困境。

　　投资人的投资决策实际上是不确定条件下的心理选择。Shefrin和Statman在预期财富和财富低于可以维持的概率的情况下描绘了行为组合理论的有效边界。

　　行为组合理论包括单一心理账户和多个心理账户，其中单一心理账户投资者关心投资组合中各资产的相关系数，所以他们会将投资组合整个放在一个心理账户中，而多个心理账户投资者会将投资组合分成不同的账户，忽视各个账户之间的相关关系。与现代资产组合理论认为投资者最优的投资组合应该在均值方差的有效前沿上不同的是，行为组合理论实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合。金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征。投资者通过综合考察现有财富、投资的安全性、期望财富水平、达到期望水平的概率等几个因素来选择符合个人愿望的最优投资组合。

　　1、安全第一组合理论（Safety-First Portfolio theory）

　　Roy的安全第一理论(1952)与Markowitz的均值方差组合模型同一年提出。这两种理论的一个重要差别是它们对弗里德曼—萨维奇之谜(Friedman-Savage puzzle)的解释：均值方差理论与弗里德曼—萨维奇之谜是不一致的，而安全第一理论则与其一致。

　　2、安全、潜力和期望理论（SP/A）

　　Lopes（1987）提出了SP/A理论，该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而是在不确定条件下进行选择的心理理论。SP/A理论是Arzac对安全第一组合模型看法的扩展。

　　1、 单一账户资产组合理论（BPT-SA）

　　单一账户资产组合理论和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体，即单一的账户。他们象Markowitz理论中提出的那样考虑资产间的协方差。在某种程度上，单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是（μ，δ）平面中的均值方差有效边界。单一账户资产组合理论与之对应的则是（Eh （W），Pr{W≤A }）平面中的有效边界。

　　2、多重账户资产组合理论（BPT-MA）

　　多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。 Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0在两个账户间分配以使整体效用达到最大。

　　现代资产组合理论认为，投资者应该把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益上，最优的组合配置处在均值方差有效边界上，这就需要考虑资产之间的相关性。然而，在现实中，大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。Ginita Wall （1993）提出了行为资产组合的金字塔结构。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的，金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券，包括货币市场基金和银行存款保证。上一层是债券，财务咨询师常常建议投资者们要把一些特定的投资项目用于一些特定的目标，例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标等；再上一层是股票和房地产。Wall认为，这是按增值的潜力排列的。金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的，从右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的最顶部是最投机的资产,如选择权和彩票。