证券出借

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证券出借(Security Lending)

　　诸如负的现金头寸及借人资金来增加头寸等类型的财务杠杆，对外是公开的。投资委员会将会进行讨论，使借款的性质和数量广为人知。其他形式的财务杠杆则一直隐藏直到问题出现，给组合带来损失，而此时采取改正的措施为时已晚。

　　许多大的机构投资者实行证券出借计划，将股票或债务证券出借给第三方，使投资者获取微薄的额外收入。证券的借入者，通常是华尔街的金融企业，需要这些证券来建立空头头寸或者冲销交易失误。证券的出借者则收到作为抵押的现金以保证所出借证券的安全。出借者对于抵押的现金支付比市场低的利率，并希望以较高的收益对这笔现金进行再投资。这种交易呈现出再投资工具的风险特征。证券出借将整个交易置于风险之中来创造借人和出借资金之间的预期利率差价。

　　因为贷款证券的所有者仍然拥有所有权以及相关经济权益，证券出借业务不会搅乱组合。投资者容易将证券出借忘掉，把它搁置起来。证券出借很少出现在投资委员会的议程中。如果有所考虑的话，投资委员会可能将其视为一种抵消部分银行托管费用的低风险方式。20世纪70年代，在养老金资产进入之前，证券出借提供了诱人的回报。可出借的证券的供给很少，加上华尔街经纪人的强大需求，甚至出现了证券出借人无需对现金抵押支付利息的情形。证券出借人对抵押的现金进行再投资获得的市场利率，足以弥补风险水平。

　　在20世纪80年代，大量养老金资产的进入增加了市场供给，从而抑制了证券出借的回报。在当今有效的国内股票和债券市场上，出借者对现金抵押支付相当于市场水平的利息，在再投资中，出借方只能通过接受利率风险或信用风险的形式来获得较高的收益。因此，出借证券的预期回报主要由借入和出借资金之间的小额价差构成。证券出借方的收益幅度很有限，可却承受了再投资资产价值下跌的风险。

　　证券出借业务的回报展示了典型的负偏态分布(negatively skewed distribution)的形态，以及不具吸引力的投资属性。如同其他形式的出借业务一样，证券出借的获利空间仅限于一个固定的收益率和本金的偿付，而下跌风险可能意味着大量的或完全的损失。除非有诱人的预期回报率来抵消，明智的投资者避免有负偏态的收益分布。

　　机构交易的结构加剧了证券出借的不经济性。托管银行一般都做证券出借业务，在一个七三开或六四开分成的基础上和投资者分享收益，大头是属于出借者的。这样的利润安排促使银行去寻求风险，这是因为银行只分享收益而不分担风险。银行通过将客户的资产置于风险之中来赚取所产生收益的大头，而投资者将组合资产置于极大的损失风险之中却只获得一小部分的收益。

　　第一种方式：存托凭证的基础证券直接出借，并要求有担保品(Collateral)。借券人承诺在以后某日期偿还，并附加费用。这种方式的出借量很有限。

　　第二种方式：在投资者将要将基础证券交给存券银行前，存托凭证已交付给该投资者。这种“预放”型出借(Pre—releaseLending)是该行业范围内应用最广的做法，它经常发生于基础证券已在当地市场上被投资者购买，但清算和托管还未完成的情况下。

　　其实，两种方式的证券出借效果是一样的。

　　有些存券银行对他们将要执行的“预放”型出借数量订出了标准，例如该数量为其所有发行在外的存托凭证的15％一20％。但这种限制不是绝对的，至少一些存券银行只在已获得流动性很强的担保品，并确认借方已购买基础证券(并且已在托管和结算过程中)后才从事“预放”型出借活动。虽然存券银行有权要求偿还“预放”型出借的存券凭证(在一个预定日期后或在通知后)，但很少阻止借券人转让该存托凭证或退回尚未存入的基础证券；并且，在这种情况下，通常通过交付其他存券凭证持有人存入的证券来满足退回基础证券。

　　既然没有法规对“预放”型出借的数量进行限制，那么出借的数量就可以远远超过前述的水平。例如，有些存券银行的出借数量超过了该计划存入股票的100％。所以，已把基础证券交给存券银行的投资者，有时不能从该计划中退回其基础证券，因为存券银行可能已把所有基础证券都交给注销(Surrender)“预放安排”存券凭证的投资者了。虽然存券银行在“预放安排”(Prerelease Arrangement)下有权行使“取消担保品的赎回权”(Foreclose On Collateral)的权利，并有权要求债务人交付基础证券，但这样的措施不能保证满足表F-6的要求，即：迅速地将基础证券交付给要求退回的投资者。

　　作为一种安排，证券出借克服了由于各国证券市场效率差异带来的问题，提高了美国存托凭证市场的效率，但同时又可能带来新的问题即，如果出借数量超过一定水平，存券银行的基础证券储备将有可能满足不了部分投资者的注销要求。部分投资者的方便可能是以另一部分投资者的牺牲为代价的。