企业发展能力分析

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企业发展能力分析（Analysis of Enterprises'Development Capability）

　　企业的发展能力，也称企业的成长性，它是企业通过自身的生产经营活动，不断扩大积累而形成的发展潜能。企业能否健康发展取决于多种因素，包括外部经营环境，企业内在素质及资源条件等。

　　一、以价值衡量企业发展能力的分析思路。

　　1、企业发展能力衡量的核心是企业价值增长率。

　　通常用净收益增长率来近似地描述企业价值的增长，并将其作为企业发展能力分析的重要指标。

　　净收益增长率是指当年留存收益增长额与年初净资产的比率。

　　2、净收益增长率的因素分析：

　　净收益增长率=留存收益增加额÷年初净资产

　　=当年净利润×（1—股利支付比率）÷年初净资产

　　=年初净资产收益率×（1-股利支付比率）

　　=年初净资产收益率×留存比率

　　该公式表示企业在不发行新的权益资本并维持一个目标资本结构和固定股利政策条件下，企业未来净收益增长率是年初净资产收益率和股利支付率的函数表达式。企业未来净收益增长率不可能大于期初净资产收益率。

　　从上式可以看出，企业净资产收益率和留存比率是影响企业净收益增长的两个主要因素。净资产收益率越高，净收益增长率也越高。企业留存比率越高，净收益增长率也越高。

　　由于净资产收益率的重要作用，在实际运用中经常把净收益增长率扩展成包括多个变量的表达式，其扩展式为：

　　净收益增长率（g）=年初净资产收益率×留存比率

　　=年初总资产净利率×（总资产÷净资产）×留存比率

　　=年初总资产周转率×销售净利率×年初权益乘数×留存比率

　　综上，企业在各方面保持不变的情况下，只能以g的速度每年增长（该增长率是可持续增长率），当企业增长速度超过g时，上述四个比率必须改变，也就是企业要超速发展，就必须要么提高企业的经营效率（总资产周转率），要么增强企业的获利能力（销售净利率），或者改变企业的财务政策（股利政策和财务杠杆），也就是说企业可以调整经营效率、获利能力及财务政策来改变或适应自己的增长水平。

　　例如，企业的留存比率为0.75，销售净利率为10%，资产周转率为1，权益乘数为2，此时的净收益增长率为1×10%×2×0.75=15%；

　　如果企业增长率要达到20%，可以改变股利政策，调整留存比率为1，或者调整财务杠杆（权益乘数）为2.67，或者提高总资产利用效果，使得总资产周转率达到1.33，或者提高销售净利率到13.33%

　　当然也可以对上述几方面同时进行调整和改变。不过上述调整和改变在现实中并不是很容易做到的。（P111）

　　在实际情况下，实际的净收益增长率与测算的净收益增长率常常不一致，这是因为上述四项比率的实际值与测算值不同所导致的。当实际增长率大于测算增长率时，企业将面临资金短缺的问题；当实际增长率小于测算增长率时，企业存在多余资金。

　　3、评价

　　以净收益增长率为核心来分析企业的发展能力，其优点在于各分析因素与净收益存在直接联系，有较强的理论依据；缺点在于以净收益增长率来代替企业的发展能力存在一定的局限性，企业的发展必然会体现到净收益的增长上来，但并不一定是同步增长的关系，企业净收益的增长可能会滞后于企业的发展，这使得我们分析的净收益无法反映企业真正的发展能力，而只能是近似代替。

　　二、以影响价值变动的因素衡量企业发展能力的思路

　　影响企业价值增长的因素主要有：

　　1、销售收入

　　2、资产规模

　　3、净资产规模

　　4、资产使用效率

　　5、净收益

　　6、股利分配

　　一、销售增长率

　　1、什么是销售增长率

　　销售增长率是指企业本年销售增长额与上年销售额之间的比率，反映销售的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。其计算公式为：

　　销售增长率=本年销售增长额÷上年销售额

　　=（本年销售额-上年销售额）÷上年销售额

　　2、销售增长率分析

　　（1）销售增长率是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要指标，也是企业扩张增量资本和存量资本的重要前提。

　　（2）该指标越大，表明其增长速度越快，企业市场前景越好。

　　（3）销售增长率的趋势分析和同业分析

　　（4）三年销售平均增长率=（）×100%

　　98年销售额16944.28万元，99年18294.2万元，2000年19248.58万元，

　　三年销售平均增长率=

　　3、销售增长率与资金需求关系的讨论

　　(1)销售百分比法确定融资需求

　　 = 1 \* GB3 计算敏感项目的销售百分比

　　敏感资产销售百分比=66.67%

　　敏感负债销售百分比=6.17%

　　 = 2 \* GB3 根据销售增加量确定融资需求

　　(本年销售额3000万元,计划新增销售额1000元,计划销售净利率为4.5%,股利支付率为30%)

　　外部融资需求=资产增加-负债自然增加-留存收益增加

　　=新增销售额×敏感资产销售百分比-新增销售额×敏感负债销售百分比-计划销售额×计划销售净利率×(1-股利支付率)

　　=1000×66.67%-1000×6.17%-3000×(1+33.33%)×4.5%×(1-30%)

　　=666.7-61.7-126

　　=479万元

　　(2)销售增长与外部融资的关系

　　外部融资销售增长比 :销售每增长一元需要追加的外部融资额.

　　由于外部融资需求=新增销售额×敏感资产销售百分比-新增销售额×敏感负债销售百分比-计划销售额×计划销售净利率×(1-股利支付率)

　;　=基期销售额×增长率×(敏感资产销售百分比-敏感负债销售百分比)-基期销售额×(1+增长率) ×计划销售净利率×（1-股利支付率）

　　因此,

　　外部融资销售增长比=外部融资需求÷新增销售额

　　=外部融资需求÷（基期销售额×增长率）

　　=敏感资产销售百分比-敏感负债销售百分比-[（1+增长率）÷增长率] ×销售净利率×（1-股利支付率）

　　=66.67%-6.17%-[(1+33.33%)÷33.33%]×4.5%×(1-30%)

　　=47.9%(=479÷1000)

　　如果销售增长500万元(增长率为16.7%),

　　外部融资额=500×[66.67%-6.17%-(116.7%÷16.7%)×4.5%×(1-30%)]

　　=500×38.43%=192.15(万元)

　　外部融资需求不仅取决于销售的增长,还要看股利支付率和销售净利率.

　　(3)内含增长率

　　内含增长率是不从外部融资,仅靠内部积累所能达到的增长率.

　　销售额增加引起的资金需求增长．有两种途径来满足:一是内部保留盈余的增加；二是外部融资(包括借款和股权融资，不包括负债的自然增长)。如果不能或不打算从外部融资，则只能靠内部积累，从而限制了销售的增长。此时的销售增长率．称为“内含增长率”。

　　设外部融资为零。

　　0=敏感资产销售百分比-敏感负债销售百分比-[（1+增长率）÷增长率] ×销售净利率×（1-股利支付率）

　　0=66.67%-6.17%-[(1+增长率)÷增长率]×4.5%×(1-30%)

　　增长率=5.493%

　　验算:

　　新增销售额=3000×5.493%=164.79万元

　　外部融资额=164.79×(66.67%-6.17%)-3164.79×4.5%×70%=0

　　在内含增长率增长的情况下,公司资产不断增加,其资金来源于负债自然增加和留存收益的增加.而负债自然增加的比率和留存收益增加的比率可能相同,也可能不同,因此公司的资产负债率可能会发生变化.

　　(4)可持续增长率

　　 ①可持续增长率的概念

　　由于企业要以发展求生存，销售增长是任何企业都无法回避的问题。企业增长的财务意义是资金增长。在销售增长时企业往往需要补充资金，这主要是因为销售增加通常会引起存货和应收账款等资产的增加。销售增长得越多，需要的资金越多。

　　从资金来源上看，企业增长的实现方式有三种；一是完全依靠内部资金增长。有些小企业无法取得借款，有些大企业不愿意借款，它们主要是靠内部积累实现增长。完全依靠内部来源支持的增长率．就是前面提到的“内含增长率”。内部的财务资源是有限的．往往会限制企业的发展，无法充分利用扩大企业财富的机会。二是主要依靠外部资金增长。从 外部来源筹资，包括增加债务和股东投资，也可以提高增长率。主要依靠外部资金实现增长是不能持久的。增加负债会使企业的财务风险增加．筹资能力下降，最终 会使借款能力完全丧失；增加股东投入资本，不仅会分散控制权，而且会稀释每股盈余，除非追加投资有更高的回报率，否则不能增加股东财富。三是平衡增长。平衡增长，就是保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长。这种增长率，一般不会消耗企业的财务资源，是一种可持续的增长速度。

　　可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。

　　可持续增长率的假设条件如下；

　　1．公司目前的资本结构是一个目标结构．并且打算继续维持下去；

　　2．公司目前的股利政策是一个目标股利政策，并且打算继续维持下去；

　　3．不愿意或者不打算发售新股，增加债务是其惟一的外部筹资来源；

　　4．公司的销售净利率将维持当前水平．并且可以涵盖负债的利息；

　　5．公司的资产周转率将维持当前的水平。

　　在上述假设条件成立时，销售的实际增长率与可持续增长率相等。

　　虽然企业各年的财务比率总会有些变化，但上述假设基本上符合大多数公司的情况。大多数公司不能随时增发新股。据国外的有关统计资料显示，上市公司平均20年出售一次新股。我国上市公司增发新股亦有严格的审批程序，并且至少要间隔一定年限。改变经营效率(体现于资产周转车和销售净利率)和财务政策(体现于资产负债率和收益留存率)，对于一个理智的公司来说是件非常重大的事情。当然，对于根本就没有明确的经营和财务政策的企业除外。

　　平衡增长的资产、负债和股东权益的关系如图1所示。

　　可持续增长的思想，不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率。问题在于管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超过可持续增长率之上的增长所导致的 财务问题。超过部分的资金只有两个解决办法：提高资产收益率，或者改变财务政策。提高经营效率并非总是可行的，改变财务政策是有风险和极限的．因此超常增 长只能是短期的。尽管企业的增长时快时慢．但从长期来看总是受到可持续增长率的制约。

　　②可持续增长率的计算

　　1．根据期初股东权益计算可持续增长率

　　限制销售增长的是资产，限制资产增长的是资金来源(包括负债和股东权益)。不改变经营效率和财务政策的情况下(即企业平衡增长)，限制资产增长的是股东权益的增长率。因此可持续增长率的计算公式可推导如下：

　　（由于总资产周转率不变，销售增长率=资产增长率；由于资产负债率不变，资产增长率=净资产增长率）

　　 可持续增长率=资产增长率=净资产增长率（股东权益增长率）

　　=股东权益本期增加额÷期初股东权益

　　=本期净利润×本期收益留存比率÷期初股东权益

　　=期初净资产收益率×本期收益留存比率

　　=期初总资产收益率×期初权益乘数×本期收益留存比率

　　=期初总资产周转率×本期销售净利率×期初权益乘数×本期收益留存比率

　　应注意，“权益乘数”是用“期初股东权益”计算的，而不要用期末权益计算。

　　[例]A公司1995至1998年的主要财务数据如表所示。（单位：万元）

年度	1995	1996	1997	1998
销售收入	1000	1100	1430	1352.46
净利润	50	55	71.5	67.62
留存收益	30	33	42.9	40.57
股东权益	330	363	405.9	446.47
总资产	390	429	557.7	527.46
期初净资产收益率		55/330=16.67%	71.5/363=19.70%	67.62/405.9=16.66%
收益留存比率		60%	60%	60%
可持续增长率		10%(16.67%×60%)	11.82%	10%
实际增长率		10%	30.00%	-5.42%

　　根据可持续增长率公式(期初股东权益)计算如下:

　　可持续增长率(1996年)＝期初净资产收益率×本期收益留存比率=16.67%×60%=10%

　　实际增长率(1996年)＝(本年销售额—上年销售额)／上年销售额

　　＝(1100—1000)／1000＝10％

　　其他年份的计算方法与此相同。

　　2．根据期末股东权益计算的可持续增长率

　　可持续增长率也可以全部用期末数和本期发生额计算，而不使用期初数。其推导过程如下：

　　由于：企业增长所需资金的来源有增加负债和增加股东权益两个来源。

　　所以：资产增加额=股东权益增加额+负债增加额 (1)

　　假设：资产周转率不变即资产随销售正比例增加

　　则有：资产增加额÷期末资产总额=销售增加额÷本期销售额

　　 资产增加额=期末资产总额×(销售增加额÷本期销售额) （2）

　　假设：销售净利率不变，

　　则有：股东权益增加额=留存收益增加额

　　 ＝（基期销售额+销售增加额）×销售净利率×收益留存率 (3)

　　假设：财务结构不变即负债和所有者权益同比例增加

　　则有：负债增加额=期末负债×（股东权益增加额÷期末股东权益）

　　 =（基期销售额+销售增加额）×销售净利率×收益留存率×期末负债÷期末股东权益（4）

　　将(2)、(3)、(4)代入(1)：

　　期末资产总额×(销售增加额÷本期销售额)=（基期销售额+销售增加额）×销售净利率×收益留存率+（基期销售额+销售增加额）×销售净利率×收益留存率×期末负债÷期末股东权益

　　=（基期销售额+销售增加额）×销售净利率×收益留存率×（1+期末负债÷期末股东权益）

　　销售增加额=（基期销售额+销售增加额）×期末总资产周转率×销售净利率×收益留存率×期末总资产/期末股东权益

　　令A=期末总资产周转率×销售净利率×收益留存率×期末总资产/期末股东权益

　　销售增加额=（基期销售额+销售增加额）×A

　　销售增加额= 基期销售额×A/(1-A)

　　因此，

　　可持续增长率=期末总资产周转率×销售净利率×收益留存率×期末权益乘数÷（1-期末总资产周转率×销售净利率×收益留存率×期末权益乘数）

　　使用上例的数据．根据本公式计算的可持续增长率见下表：

年度	1995	1996	1997	1998
销售收入	1000	1100	1430	1352.46
净利润	50	55	71.5	67.62
留存收益	30	33	42.9	40.57
股东权益	330	363	405.9	446.47
总资产	390	429	557.7	527.46
期末总资产周转率	2.5641	2.5641	2.5641	2.5641
销售净利率	5%	5%	5%	5%
期末权益乘数	1.1818	1.1818	1.3740	1.1814
期末净资产收益率	15.15%	15.15%	17.62%	15.15%
收益留存比率	60%	60%	60%	60%
可持续增长率	10%*	10%	11.82%	10%
实际增长率	10%	10%	30.00%	-5.42%

　　根据可持续增长率公式(期末股东权益)计算如下:

　　可持续增长率(1996年)＝期末净资产收益率×本期收益留存比率/（1 –期末净资产收益率×本期收益留存比率）=15.15%×60%/（1-15.15%×60%）=10%

　　通过比较可以看出，两个公式计算的可持续增长率是一致的。

　　3．可持续增长率与实际增长率

　　通过上面的举例可以看出．可持续增长率与实际增长率是两个概念。可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力，而实际增长率是本年销售额比上年销售额的增长百分比。它们之间有一定联系。

　　1）如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，则实际增长率等于上年的可持续增长率。例如，1996年的经营效率和财务政策与1995年相同，1996年的实际增长率(10％)与根据1995年有关财务比率计算的可持续增长率(10％)相同。这种增长状态，在资金上可以永远持续发展下去，称之为平衡增长。当然，外部条件是公司不断增加的产品能为市场历接受。

　　2）如果其一年的公式中的4个财务比率有一个或多个数值增加，则实际增长率就会超过上年的可持续增长率。例如，1997年权益乘数提高(其他比率不变)使得实际增长率上升到30％，超过上年的可持续增长率(10％)。由此可见，超常增长是“改变”财务比率的结果，而不是持续当前状态的结果。企业不可能每年提高这4个财务比率，也就不可能使超常增长继续下去。

　　3）如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个数值比上年下降，则实际销售增长率就会低于上年的可持续增长率。例如，1998年权益乘数下降(其他比率不变)使得实际增长率下降到-5.42％，低于上年的可持续增长率(10％)。即使该年的财务比率恢复到1995和1996年的历史正常水平，下降也是不可避免的。超常增长之后．低潮必然接踵而来．对此事先要有所准备。如果不愿意接受这种现实，继续勉强冲刺，现金周转的危机很快就会来临。

　　可持续增长率的高低，取决于公式中的4项 财务比率。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，它体现了企业运用资产获取收益的能力，决定于企业的综合实力。至于采用“薄利多销”还是“厚利少 销”的方针，则是政策选择问题。收益留存率和权益乘数的高低是财务政策选择问题，取决于决策人对收益与风险的权衡。企业的实力和承担风险的能力，决定了企 业的增长速度。因此，实际上一个理智的企业在增长率问题上并没有多少回旋余地，尤其是从长期来看更是如此。一些企业由于发展过快陷入危机甚至破产，另一些 企业由于增长太慢遇到困难甚至被其他企业收购，这说明不当的增长速度足以毁掉一个企业。

　　再举一个例子：

　　ABC公司19*1年有关的财务数据如下：

项目	金额	占销售额的百分比
流动资产 长期资产 资产合计 短期借款 应付帐款 长期负债 实收资本 留存收益 负债及所有者权益合计	1400 2600 4000 600 400 1000 1200 800 4000	35% 65% 无稳定关系 10% 无稳定关系 无稳定关系 无稳定关系
销售额	4000	100%
净利	200	5%
现金股利	60

　　要求：假设该公司实收资本一直保持不变，计算回答以下互不关联的4个问题

　　（1）假设19*2年计划销售收入为5000万元，需要补充多少外部融资（保持目前的股利支付率、销售净利率和资产周转率不变）？

　　销售增长率为25%

　　外部融资销售增长比=资产销售百分比-负债销售百分比- [（1+增长率）/增长率]*计划销售净利率*（1-股利支付比率）

　　=100%-10%-1.25÷0.25×5%×70%=72.5%

　　外部融资=1000*72.5%=725（万元）

　　（2）假设19*2年不能增加借款，也不能发行新股，预计其可实现的销售增长率（保持其它财务比率不变）。

　　0=100%-10%-[（1+增长率）/增长率]*5%*70%

　　增长率=4.05%

　　（3）保持目前的全部财务比率，明年可实现的销售额是多少？

　　可持续增长率=期初净资产收益率*收益留存比率

　　=200/（1200+800-200*70%）*70%=7.53%

　　=200/2000*70%/(1-7%)=7.53%

　　销售额=4000*（1+7.53%）=4301.2（万元）

　　（4）若股利支付率为零，销售净利率提高6%，目标销售额为4500万元，需要筹集补充多少外部融资（保持其它财务比率不变）？

　　销售增长率为12.5%

　　外部融资销售增长比=资产销售百分比-负债销售百分比- [（1+增长率）/增长率]*计划销售净利率*（1-股利支付比率）

　　=100%-10%-1.125÷0.125×5%×70%=36%

　　外部融资=500*36%=180（万元）

　　二、资产增长率

　　三、资本增长率（资本积累率）