協同效應

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協同效應(Synergy Effects)

目錄

什麼是協同效應

  協同效應(Synergy Effects)是指併購後競爭力增強,導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流之和,或者合併公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高。

  併購產生的協同效應包括:經營協同效應(Operating Synergy)和財務協同效應(Financial Synergy)。

協同效應的來源[1]

  從國際性投資銀行的併購管理實踐來講,取得經營協同效應不外有三種來源,分別是節約成本、強化收人、節約資本支出。而在三者中,成本節約是最為常見和考慮的來源。

  1、節約資本支出

  資本支出的節約取決於公司資本項目的類型和重覆的程度,這種效應較難取得,最多只能對近期(1-2年)進行量化。

  2、強化收入

  通常協同效應不考慮收人的強化,這種效應較節約成本、節約資本支出而言最難取得。因為合併後企業要銷售增量產品至少要花數年時間,合併後產品銷量下降的例子也不鮮見,合併後收人得到強化的可能性較低。

  3、節約成本

  資本市場考慮量化併購協同效應時,一般考慮的是成本節約。因為相對而言,成本節約的取得具有最大的可能性,風險較低;由於學習曲線的存在,成本的節約一般呈持續狀態,受益期限超過2-3年;成本節約一般用占目標公司成本的比例來表示。

  成本節約的協同效應很大程度上依靠消除重疊(OVel.lap),包括公司總部、地區管理機構、銷售機構設置、分銷和倉儲的佈局及研發隊伍等;另外,成本的節約還可通過公司間的成本對標(Benchmark)、規模擴大後在原材料採購方面議價能力的提高等實現;最後,企業規模擴大後可實現低成本融資,從而降低公司財務費用

  Mark Sirower曾經給出一個判斷併購價值的公式:

  併購戰略的價值=協同效應-溢價

  所謂溢價是併購者付出的超過公司內在價值以外的價格。如果溢價為零,那麼併購價值=協同效應。如果沒有協同效應,那麼併購溢價就是併購方送給目標公司的禮物。

  併購戰略最大的挑戰之一是:付出的溢價是事前的和固定的,但協同效應卻存在高度的不確定性。而併購戰略一旦失敗,代價高昂,無論是金錢,還是聲譽。

  所以,在成熟的資本市場中,股東投資者判斷一項併購對自身利益影響的兩個關鍵指標,就是對潛在的協同效應和併購溢價。當併購方的出價遠高於公司的內在價值,而溢價又沒有潛在協同效應來支撐的時候,投資者、社會公眾以及其他的利益相關者就會懷疑併購方的併購動機。如果併購方不能給出合適的解釋,這種懷疑就會被投資者當成事實。而在併購涉及國際政治因素時,這種併購更會給懷疑論者提供一個值得利用的理由。某種意義上看,中海油併購優尼科正是陷入了這種陷阱之中。

  協同效應存在著巨大的不確定性,但並非無跡可尋。

協同效應的實現

資源角度

  併購市場一般的游戲規則是:併購溢價必須在併購整合前付清。所以,決策者必須將併購成本和預期收益分開計算:我擁有的資源(現實的和潛在的)在獲得預期收益前,是否會窮盡?如果資源窮盡,所有的預期收益或者協同效應,都是鏡中花、水中月。

  從動態角度看,實現協同效應要求併購者至少能夠做到以下幾點:

  首先,併購者能夠識別目標公司中戰略流程、資源中的獨特價值,並能維持和管理好這種價值,使其至少不貶值或不流失。這並非是一項輕鬆的任務。UNOCAL的價值在於其擁有的油氣資源,還涉及到未來石油的價格走向,都會影響公司的價值。

  其次,併購者自身擁有的資源和能力,在整合過程中不會被損害,能夠維持到整合後新的競爭優勢發揮作用。這要求併購者必須認真評估併購投入的資金人力資源以及其他資源對原有業務的影響。

  第三,併購者擁有的資源、能力與目標公司的資源、能力能夠有效加以整合,創造出新的超出原來兩個公司新的競爭優勢。

競爭角度

  從競爭角度看,實現協同效應,要求併購方能夠做到以下兩點:

  第一,整合後的併購者必須能夠削弱競爭對手

  第二,整合後的併購者必須能開拓出新市場或壓倒性地搶奪對手的市場。

  第一個條件涉及併購者有能力維持優勢或者剋服弱點;

  第二個條件使併購者能夠以前所未有的方式在新的或目前市場上與競爭者競爭。所有這些都必須在這個前提下實現:中國企業是地區性公司,而對手則是全球性公司;併購支付溢價會削弱併購者的資源、能力,而競爭對手虎視眈眈,其實力並沒有受到任何影響。

  比如聯想的競爭對手戴爾,當聯想宣佈併購IBM PC後,戴爾一方面在美國市場、歐洲市場千方百計爭奪IBM的客戶,另一方面在中國市場和聯想打價格戰,力圖削弱聯想在中國市場的盈利能力,從而削弱聯想整合IBM全球業務的能力。在中國市場打價格戰,對於戴爾而言,損失的只是其全球業務中一個並非重要的部分,而對併購初期的聯想而言,損失了中國市場,則意味著失去了全部。

整合角度

  想象這樣一種情形:在競爭激烈的音樂市場,一個大型中國民族樂團宣佈併購一個輝煌不再的美國爵士樂團。他們事前未經任何演練,就作為一個樂隊登臺演出。這會是一種什麼樣的情形?如果你是指揮:你會處於何種境地?面臨何種任務?如果你是樂隊成員:你會處於何種狀態?如果你是兩個樂隊原來的忠實聽眾:還會不會再買這個樂團的票?如果你是這個樂隊的競爭對手,你會怎麼做?

  中國企業的跨國併購,在某種程度上和這種情形類似。如何使文化背景差異很大的兩個企業融合到一起,和諧運作,實現協同效應,除了必須的資源保障,防止競爭對手的攻擊,同時還需要有效地控制整合過程。

  首先,有效的併購整合不是始於宣佈併購之後,而應始於盡職調查階段。在盡職調查時,不但要瞭解資源、業績、客戶等,更要研究文化、歷史;必須對協同效應的真正來源、實現的途徑做出可靠的評估。併購者必須檢驗假設的可靠性

  其次,願景和使命是企業文化的核心,是企業信仰系統中的靈魂,也是所有併購活動的出發點,是凝聚優秀員工、留住有價值客戶的重要基礎。併購不過是實現公司願景、達成公司使命的一個手段。所以,如果中國企業希望成為一個國際化的企業,願景使命陳述中那些具有地域色彩、國家色彩的內容必須做出適當的調整。比如,如果一個中國企業的使命是“產業報國”,目標企業的員工很容易將這個“國”理解為中國。至少在現階段,很難讓一個其他國家的員工發自內心地認同這一點。

  第三,必須有清晰明確的經營戰略,即在競爭性環境中實現願景的基本指導思想、路徑,以及一系列連續的一致的集中的行動。在併購前,併購者就必須仔細籌劃哪些業務必須合併,哪些業務將獨立運作,哪些業務將取消;哪些資源和能力將發生轉移;哪些運作流程、策略將被改善或優化;進行這些整合需要付出多少成本;這些合併、優化、轉移將創造多少價值。如果併購前沒有對這些做出評估,併購者顯然就是不知道為了什麼而付錢!如果不能清晰地說明新公司在整個產業價值鏈中如何更加富有競爭力,刻畫出在哪裡產生競爭收益,優勢互補,強強聯合,就是空話。

  第四,併購者必須為防止可能的文化衝突,特別是權力衝突以及由此而導致的對公司競爭力的損害做好充分的準備;在保存目標公司的文化和為了實現併購目標而促進雙方建立相互依賴關係之間,保持必要的平衡。

  國際化的道路雖然艱難,但決非走不通。審慎的規劃,科學的選擇,能夠增加成功的概率。風險可以規避,可以分散,但很難消除。善於改變風險,規避風險,增加成功的可能性,減少出問題的可能性以及問題出現後的負面影響,最終仍是經營者的責任。

  真正的企業家並不是風險的追逐者,而是希望捕獲所有回報而將風險留給別人的人。做百年企業,除非不得已,否則不要孤註一擲,應該給自己留條後路。不成功,則成仁,不應該是企業家的座右銘。

協同效應的計量[1]

  1.計量的假設前提

  在實施企業併購時,為穩健起見,一般只量化公司管理層高度認可的協同效應。下文在舉例說明時,採用的成本節約效應,並建立在對主要前景進行假設的基礎上。當然,如考慮節約資本支出、強化收入等效應,其計算方法和程式類似。見下表。

  成本節約效應的假設前提

序號假設前提適用說明推薦前提
成本節約增長率優先考慮
與公司相同比例對增長性的企業較合適
沒有價值溢出
相對保守
暗含與所有行業相同
負的供過於求的行業流通行業
貼現率優先考慮
目標公司WACC與目標公司相同風險
乘數優先考慮
與目標公司相同同樣的增長率
比目標公司低通常目標公司乘數的2/3

  2、計量方法和程式

  為準確計算協同效應,計量方法一般優先採用現金流量貼現法(DCFMethod)。現金流量貼現法基於“公司價值是未來自由現金流量加權平均資本成本貼現的總和”的理論,是併購交易估值中最基本、最廣泛使用的估值方法。其函數公式為:NPV(r,自由現金流量)*(1+r)An,其中:r為貼現率,取目標公司的WAAC;n為年限;自由現金流量=凈利潤+折舊-資本支出+營運資本的變化。

  為說明協同效應的計算,假設:

  —目標公司(被併購公司)銷售收人年增長率7%;

  —可變銷售成本占銷售收人的比重為90%;

  —EBITDA利潤率達到10%;

  —目標公司WACC為10%;

  —目標公司所得稅率30%;

  —凈營運投資占銷售收入的20%;

  —凈固定資產占銷售收人的10%。

  通過現金流量貼現法模型計算,結果如下(見下表):

  —目標公司目前的企業價值為4(為2005年-2014年自由現金流量的現值1.62+2015年的企業終值現值2.38);

  —目標公司2005年的EBITDA倍數為8.7;

  —目標公司2005年的P/E比例為13.79

  目標公司企業價值計算

目標公司200420052006200720082009201020112012201320142015
銷售收入4.34.64.925.275.646.036.456.97.397.918.468.63
銷售成本3.874.144.434.745.075.435.816.216.657.117.617.77
EBITDA0.430.460.490.530.570.60.640.690.740.80.850.86
折舊0.040.040.050.050.050.060.060.060.070.070.080.08
EBIT0.390.420.440.480.520.540.580.630.670.730.770.78
所得稅0.120.130.130.140.150.160.180.190.20.210.230.23
凈利潤0.270.290.310.340.370.380.40.440.470.520.540.55
凈營運投資0.860.920.981.051.131.211.291.361.481.581.691.73
凈固定資產0.430.460.490.530.570.610.650.690.740.790.850.87
NOPAT0.290.310.340.360.370.40.440.470.520.540.55
折舊0.040.050.050.050.060.060.060.070.070.080.08
資本支出-0.07-0.08-0.08-0.09-0.1-0.1-0.11-0.12-0.13-0.13-0.1
凈營運投資-0.06-0.06-0.07-0.07-0.08-0.08-0.09-0.1-0.1-0.11-0.03
自由現金流量0.20.220.240.260.260.280.30.320.360.380.5
銷售增長率7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%2%
成本與銷售收入比率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%
EBITDA利潤率10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%
EBIT利潤率9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%
所得稅率30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%
WACC10%
凈現值(05-14年)1.62
企業終值的凈現值2.38
目標公司價值4.00
EBITDA倍數(05年)8.70
P/E(05年)13.79

  如果目標公司成為被併購對象,要計算這一交易暗含的協同效應(註:本案例只考慮成本節約效應,其他效應計算方法相同),首先假設如下:

  —併購後,目標公司可在2005年實現10%的成本下降;

  —成本下降的增長率為O%;—貼現率取目標公司WACC,為10%;

  —重組費用2005年發生0.41。在此前提下,該項併購的協同效應計算結果如下(見下表):

  —併購的協同效應為2.64(為2005年-2014年自由現金流量的現值1.52+20巧年的企業終值現值112);

  —考慮協同效應後,目標公司2005年的EBITDA倍數為6.36;

  —考慮協同效應後,目標公司2005年的P/E比例為9.09。

  目標公司協同效應計算

成本下降200420052006200720082009201020112012201320142015
稅前成本下降0.410.410.410.410.410.410.410.410.410.410.41
重組費用0.41
所得稅0.000.120.120.120.120.120.120.120.120.120.12
稅後現金流量0.000.290.290.290.290.290.290.290.290.290.29
WACC10%
凈現值(05-14年)1.52
企業終值的凈現值1.12
公司價值2.64
EBITDA倍數(05年)6.36
P/E(05年)9.09

  3.敏感性測試

  在進行上述計算後,為提高信息的可靠程度,一般還應對假設前提作敏感性測試。進行這樣的敏感測試可為公司管理層提供更多的決策支持信息。敏感性測試的變數一般有成本下降率、成本下降的增長率、加權資本成本等等。不同的假設前提會帶來不同的測試結果。下圖表示的是在不同的成本下降增長率下,公司不同的EBITDA倍數、P/E衛倍數的情況。

  Image:协同效应的敏感测试.jpg

協同效應的實證研究[1]

  國際投資銀行通過對全球近10年的重大企業併購案例進行研究,結果表明,不同行業併購的協同效應呈現出不同的特性。

  建築原材料行業:其併購的協同效應占目標公司成本的比重較低。在1994年至今的16宗併購中,協同效應占銷售收入、協同效應占現金成本的比例平均值分別為2.4%、2.7%。

  保險業:其協同效應的大小取決於併購公司分銷網路的整合能力。歐洲14項保險業併購交易中,成本下降的協同效應占到合併成本的5%、併購公司的6%。

  油氣行業:該行業的成本協同效應表現出很大的變動區間,在17項交易中,協同效應占目標公司成本的比例最高的達到34.3%,最低的為1.7%,平均達到9.3%。而且,越小的目標公司其協同效應的比例越高;已完成併購的實際協同效應數一般要高於先前宣佈數。

  汽車製造業:在主要的汽車製造業併購案例中,協同效應占合併公司成本的比例基本相同。而且在併購後5年內,隨著整合的深人,協同效應會逐步發揮出來,該比例會逐年提高到3.6%至4.5%左右。

  日用品行業:協同效應也表現出較大的變動幅度,協同效應占目標公司銷售收人的比重在5%一巧%之間,平均值為7.9%。

  公司事業:協同效應主要來自於消除重疊,其占目標公司成本的比例在1.3%至18.1%之間,平均值為6.9%。

參考文獻

  1. 1.0 1.1 1.2 陶寶生.企業併購協同效應的量化研究.上海企業.2005年第04期
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113.132.23.* 在 2011年8月28日 14:30 發表

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