角点解假说

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角点解假说(Theory of Corners Solution)

　　“角点解假说”并非一个新鲜事物。弗里德曼在1953年就曾经指出：“简而言之，在我看来，利率固定但又不时变化的系统在两方面都做得不尽人意：它既不能如同真正的固定汇率制那样提供稳定的预期……，也不能像浮动汇率制那样具有持续的灵活性。”但真正的理论化的“角点解假说”出现得要迟得多，因为中间汇率体制(如带状盯住、爬行盯住、盯住一篮子货币、可调整盯住等)直到20世纪80年代才逐渐流行起来。最早明确提出“角点解假说”的是Eichengreen(1994)。[1]在1992—1993年的汇率机制危机中，意大利、英国和其它一些国家被迫贬值甚至是完全放弃盯住汇率制度；随后，为了使法国能够继续维持带状波动，波动幅度被放宽。此次危机表明，先前制定的策略即“逐步缩小汇率目标区的宽度，最终过渡到欧洲货币联盟的政策”并不合理。

　　Obstfeld和Rogof(1995)总结道：“对投机攻击起源的研究表明，即使是现在欧洲货币体系所采用的宽幅波动，也会招致一些麻烦。在浮动汇率和几个国家采用同一种货币这两个极端之间，没有或很少有合适的汇率安排。” [2]Summers(1999)也曾指出：“不存在唯一正确的答案，但是近期的实际情况表明，在资本自由流动的国家，供选择的固定但是可调整汇率制度的类型越来越少。无论短期内这种制度能带来多少好处，各国在选择它时都将更加谨慎。当然，除非这些国家制定政策的最主要目标是维持和建立超出一般水平的国内保障措施。”[3]

　　从理论上看，支持“角点解假说”的理由主要有以下四个方面：

　　1、“角点解假说”与“不可能三角原理”

　　“不可能三角原理”指的是，一国必须放弃下列三个目标中的一个：资本流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性；一国政府不可能同时实现这三个目标。鉴于金融市场日益国际化这一事实，放弃的一般是汇率的稳定性或者货币政策的独立性；这样看来，“角点解假说”似乎是“不可能三角原理”的一个推论。但同时可以看到， “角点解假说”要求的是实行汇率制度的两端，即彻底的浮动和严格的固定，这就要求彻底放弃汇率稳定或者是放弃货币政策的独立性；而“不可能三角原理”却没有这么苛刻，即为了实现另外的两个目标，可以选择部分放弃汇率的稳定性或货币政策的独立性。

　　同时，目前还没有任何理论能够提出证据，以证实幅度适中的汇率目标区制度是错误的。同样，也没有任何理论能够推翻管理浮动的汇率体制。在管理浮动制下，货币需求的一部分被政府相机抉择的货币、财政政策所平滑；另一部分则体现在汇率的变动中。这样做的优点也是显而易见的：它既避免了货币需求剧烈波动对经济的负面影响，也使汇率能在一定程度上自由波动，自发地对冲击作出调整。另外，对于带免责条款的盯住政策(实行盯住汇率体制的政府使用外汇储备应付冲击，当冲击太大、外汇储备即将枯竭时，政府将放弃盯住)，也没有令人信服的理由能够证明它的错误。因此，一般认为的将“不可能三角定理”作为“角点解假说”的理论基础，是经不起进一步推敲的。

　　另外，虽然资本管制程度在目前已大大降低，但若以无外汇收入汇回要求作为判断是否存在资本管制或者资本管制程度高低的依据，那么当前世界上资本管制仍然是主流：目前无外汇收入汇回要求的国家只有75个，在185个IMF成员国中约占40％。也就是说，在资本流动这一目标尚没有完全实现的情况下，自然也没有必要要求另两个目标必须完全放弃其一，从而必须实行严格的固定汇率制或者严格的浮动汇率制。

　　2、“角点解假说”与未对冲的外币债务

　　“角点解假说”的另一个理由是，当一国实行某种汇率盯住政策时，国内的银行和企业可能会错误地低估本币在将来贬值的可能性。结果，它们借人大量国外未对冲的美元债务；当本币贬值时，它们的本币收入不足以偿还债务，从而发生破产，给经济带来破坏性的影响。东亚各国就发生过类似的情况。针对此情况，Eichengreen(1999)指出：“在资本流动性强的国家，只有两种可行的汇率制度。一种是阿根廷策略——不仅盯住汇率，而且锁住。……大部分国家……只有采取另一种方法：允许货币自由浮动。如果汇率有规律地变化，银行和企业将有动力对所承担的外国风险进行套期保值。” [4]

　　未对冲的外币债务的存在问题，部分地解释了1997—1998年间东亚各国贬值为什么会造成该地区的衰退。这种解释很少受到质疑，但是它至少存在两点缺陷：首先，这种主张是建立在银行和企业不理智的基础之上的。但是，即使银行和企业在初期没有作出长期的合理预期，也没有理由相信它们会重复犯同样的错误；其次，该主张支持这样一种看法，即若在汇率中人为地引入噪声，就能阻止借款人借入未对冲的美元债务，从而该国的境况会更好。但这样的推论不太可能正确。

　　3、“角点解假说”与放弃盯住政策的政治困难

　　从危机中应该得出一个教训：当一国实行汇率盯住政策，并在某一时间突然遭受资本大量逆流，为了减少即将到来的危机可能带来的危害，政府所能做的只有提前放弃盯住的汇率目标，使本币贬值。墨西哥、台湾地区和韩国在危机爆发后等待了太长的时间，以致消耗了绝大部分的储备；这样，当贬值被迫发生时，却找不到一个合适的利率和汇率组合——一个既能获取外部资金，又能阻止国内衰退的最优组合。“角点解假说”的支持者认为，之所以拖了这么长时间，很大程度上是由于政治上存在放弃汇率盯住政策的困难。既然能够预期到盯住汇率制在危机时肯定要放弃，而放弃又存在着政治障碍，且这种障碍拖的时间越长，危机的危害就越大，那么一国就应该在制定汇率体制时选择角点汇率制，而不是中间体制，如盯住汇率制。

　　但是，解决上述问题的方法并不是只有实行角点汇率制；只要政府认识到了上述问题，提前放弃盯住汇率制即可。所以，这个理由是建立在政府不理智的基础之上的。另外，1998年巴西遭遇危机，人们普遍认为放弃正在实行的盯住制度是不可避免的，但是巴西对此一拖再拖；许多人当时认为，这样必然重复其它国家所犯过的同样错误。但是当1999年发生贬值时，巴西的贸易顺差却大幅上升，并没有出现信心不足的现象，产出和就业方面表现得远远好于其邻国阿根廷。这给出了“角点解假说”此理由的一个反例。

　　4、“角点解假说”与政策的可检验性

　　Frankel等人(2000)从政策的可检验性角度论证了严格固定汇 率制的必要性。[5]他认为，政府在制定某项政策时，一方面要增加该政策的透明度；另一方面要使政策具有可检验性，使公众可以从观察的数据中判断出政府是否执行了宣布的政策。只有这样，政府才能树立起信誉。显然，这种信誉的大小对国外投资者的行为有着至关重要的影响。

　　Frankel等人以盯住一篮子货币的带状波动为例，考察了中问汇率体制的可检验性。其研究结果表明，如果公众要想证明政府实行的这种汇率体制不是浮动汇率制，必须拥有大量数据。在随后的研究中，他们以允许汇率波动的幅度和货币篮子中货币的数量来表示一国所实施的该种汇率体制的复杂程度后发现，为了证实一国所实行的是盯住一篮子货币的带状波动体制，所需数据的数量随着汇率体制复杂程度的提高而增加，甚至可能超过制度存活时问内所能提供的数据。该项研究说明，盯住一篮子货币的带状波动汇率体制确实难以证实，但是该主张依旧没有能够为“角点解假说”提供理论基础。

　　这样， “角点解假说”的四个理由均有一定道理，但是也都或多或少地存在着漏洞，都不能从理论上证明角点汇率优于中间汇率；而主流的理论经济学家一直都相信可以用内点解求解大多数问题。Rogof(1985)在封闭国家的假设下，分别衡量了对汇率体制做出事先承诺以及不做承诺时所获得的利益，最后求出了对货币政策名义目标承诺程度的内点最优解。[6]

• [1]Eichengreen，Barry．Intemational Monetary Arrangements for the 21st Century [M]．Washington,DC：Brookings Institution，1994．
• [2]Obsfeld，Maurice，and Kenneth Rogof．The Mirage of Fixed Exchange Rates[J]．Journal of Economic Perspectives 9，1995．No．4 (Fal1)：73-96
• [3]Summers，Lawrence．Testimony before the Senate Foreign Relations[M]．Subcommittee on International Economic Policy and Export/Trade Promotion，1999，January 27
• [4]Eichengreen，Barry．Toward a New Financial Architecture：A Practical Post-Asia Agenda[M]．Washington，DC：Institute for International Economics,1999
• [5]Frankel，Jefrey，Sergio Schmukler and Luis Serven．Verifiability and the Vanishing Intermediate Exchange Rate Regime[A]．Brookings Trade Forum 2000[C]，edited by Susan Collins and Dani Rodrik．Washington DC：Brookings Institution．Washington，DC：Institute for International Economics．2O00
• [6]Rogoff,Kenneth．The Optimal Degree of Commitment to all Intermediate Monetary Target[J]． Quarterly Journal of Economics 100，1985，November,1 169-89
• 耿强,王琳琳.汇率制度选择“角点解假说”的兴衰.当代财经,2004年6期