流动性升水理论

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流动性升水理论(Liquidity Premium Theory，简称LP理论)

　　流动性升水理论又称作流动性升水或流动性报酬理论，简称LP理论。该理论在纯预期理论的基础上，充分考虑了投资于债券的风险，认为长期债券的流动性低于短期债券，这是由于“持有长期债券确定是有风险的，而这一风险会随着债券到期日增长而增加。”

　　最早由希克斯(1946)提出和阐发，并经科塞尔(Kessil，1965)做了进一步补充。

　　该理论认为金融市场是有风险的，投资者持有长期证券将比持有短期证券更具风险，如果不向长期证券持有人进行补偿，则投资者将偏好于短期证券，这样可以降低风险和增加流动性。但从借贷的角度来看，借款人却又偏好长期借款以保证他们有一稳定的资金来源，这就导致了对不同期限证券的供给和需求形式上的不平衡——投机者或许希望抵消这种不平衡。因此，该理论断言投资者和投机者都是风险厌恶的，必须支付一份流动性升水才能使他们愿意持有长期证券。

　　希克斯认为随着期限的延长，投资风险也随之增加，因此流动性升水是时间的递增函数，因此有:。与纯粹预期理论的“完全替代”前提不同，流动性升水理论的关键假设是不同期限的债券可以替代，这意味着预期仍然可以影响不同期限债券的预期回报率；不过这些债券并非完全的替代品，投资者对短期债券和长期债券的偏好不同的事实说明流动性升水也会影响预期回报率。

　　有些学者对升水部分提出质疑，因为现代资产组合理论认为证券收益中含有风险升水，而流动性升水与投资者的流动性偏好有关，因此他们主张债券价格变化的风险也会影响流动性升水。恩格尔和讷格(Engle and Ng，1993)就是其中的代表。他们研究了美国1964年到1989年的数据，得出与希克斯和科塞尔不同的结论：

　　1、如果预期未来短期利率与当前短期利率相同，则收益曲线的形状完全取决于升水部分，这样当波动率较低时，收益曲线将变得弯曲，而当波动率较高时，收益曲线将向上倾斜。

　　2、如果预期短期利率下降，则收益曲线仍然会向上倾斜，前提是短期利率预期下降幅度不大，同时波动率比较高。

　　3、当波动率较低时，预期部分在决定收益曲线形状时将起主要作用，这样，当预期短期利率下降(上升)时，收益曲线将向下(向上)倾斜。

　　流动性升水理论对远期利率的预测能力得到了大多数学者的认同，但是对流动性升水的性质却始终无法形成一致的意见。争论主要表现在两个方面：

　　1、流动性升水是否始终大于零？

　　莫顿(Merton，1973)、龙(Long，1974)、布利登(Breeden，1979)和考克斯等人(Cox et al，1985)认为流动性升水是随时间而变化的，但并不是时间递增函数，从而隐含了升水可能为负的可能性。法马和布里斯(1987)通过研究发现，流动性升水与经济周期有关，当经济处于繁荣时期时，预期的流动性升水将大于零；而当经济陷入萧条时，流动性升水则更可能为负。

　　2、流动性升水的大小到底是多少？

　　一些学者认为流动性升水大约在0.54％ ～1.56％ 的幅度内变动；另外一些学者认为即使对于较长的期限，流动性升水也不会超过0.5％；甚至一部分学者的研究成果表明流动性升水不仅不会随着时间而增加，相反会随着期限的延长而降低。