国债收益率曲线

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　　国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债收益率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线，如果以国债收益率为纵轴，一年期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。如图所示：

　　这条曲线具有如下基本特征：

　　①国债收益率曲线随时间的变化而变化。在某一时点上，国债收益率是到期期限T的函数，如果记为Y(T)，则国债收益率曲线可以用Y＝Y(T)来表示。

　　②在期限为T时，国债收益率Y(T)的变化规律一般的表现为预期未来利率R(T)和风险报酬L(T)之和即：

　　进一步研究，我们设定函数Y(T)分别记为Y(T)、R(T)和L(T)都是可导的，其导数分别记为、和。在不同的情况下，国债收益率曲线有三种变动的可能：正向的收益率曲线，反向的收益率曲线和平向的收益率曲线。如图所示：

　　(1)先讨论正向收益率曲线

• 如果预期未来，利率保持不变，即；由于始终是大0的，则。这说明国债收益率曲线是单调递增的。

• 如果预期未来利率上升，即，则且上升的斜率较大。

• 如果预期未来利率下降，即，但R(T)下降的速度小于L(T)上升的速度，则仍然有，只是上升的斜率较小。

　　正向收益率曲线是现实中最常见的曲线，它直观地描述了利率随债务期延长而上升的轨迹。

　　(2)再来讨论反向收益率曲线。如果预期未来利率下降，即且R(T)下降的速度大于L(T)上升的速度，则有，即Y(T)曲线呈右下方倾斜的态势。反向收益率曲线在现代经济的宏观调控中日显端倪，它直观地描述了利率随债务期限的延长而下降的态势。

　　(3)平向收益率曲线在经济生活中很少出现。它表示预期未来利率下降的速度等于预期风险报酬增长的速度，即，那么。它描述了利率对债务期限的变化呈钝化状。

　　通常，国债收益率曲线分为国债现券收益率曲线及国债回购收益率曲线。国债回购收益率曲线若想获得银行授信业务中信用风险定价的标杆地位，回购市场的流动性是首要条件，该流动性指的是涵盖回购市场所有短期(1年或以下)品种的市场流动性。从国际经验看，国债回购市场在所有短期期限中均比国债现券市场具有更高的流动性，由于国债回购市场的无信用风险、高流动性、短期限，国债回购利率已成为短期风险性资产(主要是银行授信产品)的理想定价标杆。其重要性还在于发达国家中央银行因回购市场的交易频度高、回购合约设计灵活等特性而被确定为进行公开市场操作的主要市场，通过公开市场操作直接影响回购利率的水平，体现中央银行的货币政策意图，因而回购利率也成为市场参与者判断短期利率走势的最主要利率，市场参与者对短期利率走势的预期又间接地作用于其他短期风险性资产的定价。例如，根据国际清算银行的一份研究报告，发达国家的国债回购平均利率长期低于银行同业拆借利率，由于后者是无抵押的有风险拆借，二者之间的价差被市场用来估计拆借银行的风险溢价。

　　国债现券收益率曲线被认为是中长期风险性资产(如非政府债券)的定价标杆，这是国债回购收益率曲线所无法取代的，因为国债回购市场主要是短期的资金市场。尽管现券收益率曲线中表示短期现券收益的这一段曲线在短期的银行授信品种定价中的标杆地位不及国债回购收益率曲线，但在短期利率的形成与价格发现方面依然处于主导地位，这是由于现券一级市场面向最广泛的投资者，且新近发行(on-the-run)国债的高流动性是国债回购市场所不及的。此外，根据Frank J.Fabozzi主编的《固定收益证券手册》，国债现券收益率曲线是构建国债理论现券收益率曲线(the theoretical Spot-Rate Curve)的基础，而只有该理论曲线才是中长期风险性资产真正合理的定价标杆。要准确地计算国债与公司债券之间的信用风险、流动性风险价差应采用国债理论现券收益率曲线所体现的各种期限的理论收益率。

　　在金融市场中确立无信用风险证券的标杆性定价地位对形成完善且有效率的信用风险定价机制具有非常重要的实践意义。在储蓄转为资本投资的过程中，利率是重要的决定因素。利率是资金借入与贷出的价格，合理的定价是促成双方交易成功的关键。现代金融理论研究表明，绝大多数投资者普遍具有风险厌恶的特征，于是无信用风险金融产品(如国债)的价格便成为风险性金融产品定价的基础。不同风险性金融产品具有不同的风险与收益组合，不同金融产品的风险要素也有不同的组合，一些主要的风险要素包括：信用风险、市场或价格风险、流动性风险等。风险性金融产品的定价主要是对风险组合中的不同风险要素分别进行定价，但是，如果没有无信用风险金融产品的定价作为参考，风险性金融产品的定价将会变得困难且效率低下，虽然不是不可能的。例如，投资银行在对中长期公司债券的定价过程中，如果没有可参考的定价标杆，就需要联系许多的潜在投资者群，以征询他们对不同价格与数量组合的意向，再根据多数投资者的意向综合确定一个大致的价格，重新向投资者征询，这一过程将反复多次，不仅时间长而且成本高。但如果有无信用风险的定价标杆，投资银行可根据其对发行公司的信用风险程度、二级市场的流动性及相应期限分别估算这些风险要素的风险溢价并结合无信用风险的证券价格即可定出相对合理的公司债券价格，投资银行只需以该价格向其熟知的投资者群一次性征询可能认购的数量意向，这个过程显然效率要高很多。而风险性金融产品的合理高效定价将加快储蓄转化为投资的进程，使金融资源在全社会的配置更有效率。

　　目前，我国国债收益率曲线的种类包括：银行间国债收益率曲线和交易所国债收益率曲线。银行间国债收益率曲线的数据来源于银行间债券市场国债双边报价、商业银行柜台国债市场双边报价、银行间债券市场结算价、交易所债券市场国债收盘价。

　　交易所国债收益率曲线的数据来源于银行间债券市场国债双边报价、商业银行柜台国债市场双边报价、银行间债券市场结算价、交易所债券市场国债收盘价、市场成员提供的关键期限国债收益率估值数据(50余家)。

　　目前看来，国债的发行数量还不够充足，交易所市场和银行间市场是分割的，流动性也不强，所以很难形成有效的国债收益率曲线。研究国债收益率曲线重点要解决的问题是通过对国债交易历史数据的分析，找出国债收益率与到期期限之间的数量关系，从而能够准确地预测出将来任意给定期限的国债所对应的收益率。

　　为贯彻落实党的十八大关于全面深化改革的战略部署，十八届中央委员会第三次全体会议研究了全面深化改革的若干重大问题，作出《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，新华社2013年11月15日全文播发。

　　以下为《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（2013-11-15）部分段落：

　　完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。