价值低估理论

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价值低估理论(Under Valuation Theory)

　　价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他企业可能将其并购。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与股价不稳定的情况下，购并活动一定很频繁。

　　企业的市场价值被低估的原因主要有以下几点：

　　1、目标企业的经营者由于管理能力的原因, 未能充分发挥自己应有的潜能, 因此该企业的实际价值被低估了；

　　2、并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业真实价值的内部信息；

　　3、由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，造成企业的价值被低估。当某一股票的市场价值低于资产的重置成本时，它将成为被并购的对象，并购将会产生潜在的效益。

　　价值低估理论有若干方面，每一方面的性质和内涵都有些不同。

　　（1）短视理论。该理论认为问题的所在是市场参与者，特别是机构投资者强调短期的经营成果，其结果将导致有长期投资方案的公司价值被低估，当公司价值被低估时，他们就成为对其他有大量可从自由支配资源的公司或个人投资者（进攻者）而言有吸引力的目标。

　　（2）托宾Q理论。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收 购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购 买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。

　　（3）信息不对称理论。大量的研究表明：即使在欧美国家那样发达的资本市场上，股票市价能反映所有公开的信 息，但未必能反映所有未公开的“内幕信息”。一些实力雄厚的大机构或大公司通常具有相当的信息优势，它们比一般投资者更容易获取关于某个公司竞争地位或未 来发展前景的“内幕信息”，而此时整个市场对此却一无所知，知情者若发现该公司的股票市价低于其真实价值，就可能乘机收购其股票。另外一种假说与上述理论 有相似之处，这一假说认为：某些公司的管理当局具有高超的分析能力，并在发现新信息或新机会方面具有“警犬一样的嗅觉”，他们能对大量潜在的并购对象进行 连续不断地跟踪和扫描，以企业家特有的敏感，他们能迅速辨认出那些拥有宝贵资源或颇具成长潜力但却不幸被市场低估的目标公司。

　　价值低估理论是从纯粹的财务角度来看待并购行为的，用它来解释20世纪80年代盛行的财务并购现象比较有效，但它至少受到以下两个方面的限制。

　　(1)宏观经济环境的影响。在经济周期的高涨阶段，投资踊跃，胺票价格上升，价值被低估的公司数量减少，则并购行为发生的频率降低。因此，价值低估理论可以解释衰退期和萧条期的并购现象，当难以解释经济高涨期和繁荣期存在的大量并购现象。

　　(2)企业实力的限制。按照价值低估理论，并购企业需要有远远超过目标企业的实力，因而同等规模同等q—比率的企业之间的并购几乎不可能发生，即使有举牌出价也会因对手反收购而失败。因此，它不能解释大型的战略并购现象(如时代华纳和美国在线的并购)。