證券市場國際化
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證券市場國際化（internationalization of securities market）
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證券市場國際化也就是證券業國際化，即允許外國證券市場中介參與國內證券業務，具體來說，就是境外服務提供者進入本國證券市場，為居民和非居民用本外幣投資本國證券市場提供中介服務，同時允許國外投資者自由買賣本國國內證券和允許國外籌資者利用本國證券市場來籌集資金。證券市場的國際化既涉及WTO服務貿易範疇，也涉及資本的跨境流動。
如今，證券市場國際化已經不是個新鮮的話題。但是，到底什麼是證券市場國際化，學術界並沒有一個統一的定義。有的學者從投資者投資行為的角度來理解：“所謂證券市場國際化，是指參與市場交易的借款人和投資者都不受國界的限制，他們買賣的證券既可以是市場所在國發行的證券，也可以是外國發行的證券”，還有學者從資本國際流動的角度來定義：“所謂證券市場國際化，是以證券形式為媒介的獎金在國際上自由流動，即證券的發行、證券的投資證券交易和證券市場超越國境，實現國際間的自由化”，以上定義均從不同的角度反映了證券市場國際化的一個側面，但都必須不夠完整，也有欠準確。
實際上，證券市場國際化是指證券市場運作的過程，在這個過程中，既有投資者的參與，也包含證券中介機構作為媒介所提供的服務，同時證券監管當局也要適應國際化的趨勢調整監管策略。此外，證券市場的國際化是個雙向的過程，它既有一國證券市場走向國際市場的問題；又有世界上其他國家證券市場走進本國證券商場即開放本國的證券市場的問題。
鑒於此，可以認為，證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即證券市場主體能夠不受國界的限制，使證券資本實現跨國自由流動，從而能夠使整個的國際證券市場互相融合，互相滲透，成為一個一體化的世界證券市場。這個定義具體包括四層含義：
第一，證券發行的國際化，即一方面本國的政府、企業、金融機構在一定的規則下在外國的證券市場上發行本國的證券；另一方面外國的政府、企業、金融機構也可以在本國的證券市場上發行其證券，這也可以稱之為融資的國際化。
第二，證券交易的國際化，即本國的投資者、投資機構可以走出國門投資於國外證券市場上的證券併進行交易，同時國外的投資者、投資機構也可以進入本國的證券市場進行投資和交易，這也可以稱為投資的國際化。
第三，證券商及中介機構業務的國際化，即允許本國證券經營者以及從事會計、法律、咨詢、評估的證券中介服務機構在完善自我的情況下可以走出國門從事境外證券業務，同時國外的類似的證券服務機構可以進入本國參與證券業務。
第四，證券監管國際化，即借鑒運用國際通行的國際慣例和規則，並且通過國際間證券監管機構的協調共同完善對證券市場的管理。總的來說，證券市場國際化是一種過程。這種過程，從靜態上講實現了一國與其他國家證券市場的一體化；從動態上講，使得以證券為媒介的國際資本能夠自由的在國際資本市場上流動並使一國的證券市場活動範圍進行了國際化的擴張。
世界經濟一體化是一種趨勢，是世界各國、各地區之間經濟依存關係日益增強，經濟規則進一步協調乃至同一，資源配置、產品銷售範圍愈益廣泛，逐步形成統一的國際經濟體系的過程。金融全球化是世界各國和地區放鬆金融管制、開放金融市場、放開資本項目管制，便資本在全球的金融市場自由流動，最終形成全球同一金融市場、統一貨幣體系的趨勢。現貨科學技術、信息技術的飛速發展，為金融全球化提供了技術保障；貿易和投資規模的擴大則是世界經濟一體化的原動力。20世紀90年代以來，世界貿易總額增長率是GDP增長率的三倍，規模迅速擴大。貿易規模的擴大帶動了生產和投資的國際化。貿易、投資以金融為基礎，貿易、投資的全球化要求金融業發展的自由化、全球化。因此跨國對外直接投資的發展帶動了金融資本的跨國流動和證券投資、外匯交易規模不斷膨脹。1991年以來，全壞金融市場每日交易量已超過全球藝當年貿易總額20%.金融資本在全球藝範圍內的自由轉移淡化了各金融市場之間的界限，金融產品價格趨於一致，呈現出很強的一體化特性。
2、國際投融資證券化
證券市場國際化是20世紀80年代以來世界金融市場的一大發展趨勢，其本質是國際資本跨國間的自由流動這是生產國際化和資本國際化的必然要求，也是全球經濟金融一體化的必然結果，從世界範圍看，20世紀80年代以來債券、股票交易日益具有全球化的性質。隨著各國金融市場的開放西方發達國家的證券交易所逐步成為世界性的金融中心，國外上市公司的數量日益增加年代以來隨著全球經濟一體化的不斷發展，發達國家逐漸放鬆了對金融的管制，發展中國家亦加快了金融自由化的步伐，電子、電腦等高科技的應用推動了全球金融市場的創新和快速發展，融資證券化成為國際金融市場發展的必然趨勢。越來越多的企業、機構直接或間接的進入有價證券市場，通過發行各種證券籌集和融通資金；銀行等金融機構也熱衷於從事證券的安排和交易業務。國際融資的證券化過程體現在以下兩個方面：
一是金融體系的證券化。表現為通過銀行和其他金融機構借款的比重相對下降，而利用發行可對第三者轉讓的金融工具（股票、債券等）的比重相對而言提高。 20世紀90年代以來國際資本流動的格局充分反映了金融市場證券化的趨勢：國際銀行貸款數量和增長速度減緩，從80年代年平均2000億美無下降為90年代的1000億美元，相反國際債券發行大幅度增加從200億美元上升至1000億美元，同期直接投資與證券投資迅速增加，從500億美元上升至3000億美元 .近幾年，全球證券市場年交易量一直保持在70000億-80000億美元之間，以美國為首的西方股市股指連創新高的現象無疑是這一善和發展趨勢的最好證明：美國道瓊斯30種工業股價平均指數1995年升幅為33.5%，1996年達26.5%，1997年22.6%，1998年16.1%，到1999年底以11497.12點的歷史新高收盤，升幅達25.2%.歐盟主要國家股指同期也持續高漲，在1999年底英國倫敦金融時報100指數，法國CAC40指數，德國DAX指數分別以16.2%、50%、37%的升幅刷新曆史新高而收盤。
二是金融工具證券化。資本市場的發展藉助於金融中介人按照市場的具體需要，創造出靈活的、可轉換、可選擇的金融工具，滿足投資人和借款人專門偏好，即通過創造一系列新的證券型金融工具來直接融資。利用證券融資，對於借款人來說其籌資成本低於向銀行借款所付利息；對金融機構來說，證券化滿足了其資產流動性的需要。因此自20世紀70年代末以來，國際資本市場上進行了一系列圍繞融資工具證券化為中心的金融創新活動例如，80年代以後在國際資本市場上流行的資產證券化，把傳統銀行和證券機構的資產如住房貸款、抵押，應收帳款、基礎設施收費等轉換為存款機構和非銀行投資者購買的可轉讓的證券並使之成為當今國際資本市場中發展最快、最具活力的金融產品。
3、證券交易所及證券交易國際化
20世紀90年以來國際貿易和國際投資迅猛發展，全球性生產、貿易、金融、信息網路的建立使資本勞動力、自然資源在全球範圍內實現了自由配置，推動了全球經濟金融一體化的進程，各國之間的商品和服務市場日趨開放，金融資本市場之間的聯繫日益密切。世界經濟一體化使資本市場一體化成為必然趨勢。同時便於範圍內新的網路化電子化交易方式所帶來的變革，對現代資本市場提出了新的挑戰，它突破了傳統的證券交易市場依賴帶地域所形成的時空限制，使建立真正的世界一體性的證券交易市場成為可能。在新的形勢下，為了在競爭中贏得主動和確立優勢，世界各國的證券交易所一方面紛紛從傳統的會員制證券交易所改製為以營利為導向的公司制商業機構，另一方面重新調整了競爭和發展戰略，加快了合併重組的步伐。第一個“吃螃蟹”的是澳大利亞證券交易所，它於兩年前首先改製併成功上市，最近又在策劃與紐西蘭證券交易所的合併；在美國隊，納斯達克的科技股在香港聯交所正式掛牌交易，引起了國際證券市場的極大關註。不久之後，德國法蘭克福交易所和英國倫敦證券交易所宣佈合併，並命名為“國際交易所”。合併後的國際交易所成為歐洲最大的證券交易所，以及繼華爾街後全球第二大的股票交易所，歐洲53%的股票將在這裡交易。這被除數稱做是邁向歐洲交易所、甚至是全球交易所的第一步。國際交易所還將與米蘭和馬德里股市相連。更有趣的是，為了有效對抗英、德證交所合併成國際交易所，全球著名的紐約證券交易所擬與歐洲、加拿大及拉丁美洲的證交所組成聯盟，並計劃再與納斯達克股票市場聯手。紐約證交所主席格拉索表示，意欲與他們合作的證交所還有多倫多、墨西哥、聖地亞哥及巴西、香港及東京證交所。
4、金融監管的國際化
在金融國際化趨勢下，各國金融監管機構不斷加強合作，逐步形成統一的國際金融監管體系。首先，不同國家金融監管的手段，監管內容出現趨同趨勢。在監管方法上，各國普遍強調管理手段的現代化，充分運用電腦輔助管理，尤其是實時清算系統在金融監管中的運用，並且促進金融機構日常監督、現場檢查和外部審計的有機結合。在金融監管內容方面各國監管體系也呈現了一些共同特征；如逐步統一的有關資本充足性的國際監管標準，流動性管理也普遍強調區別對待，強調監管靈活性和信賴經驗進行監督的重要性。其次，以市場約束為基礎的監管標準逐步統一。信息披露是市場約束的基礎，國際組織正努力制定會對所有金融機構採用同樣的會計和披露標準，以加強對金融機構的市場約束作用如果這個標準為國際證券委員會和各國在此委員會中的代表所接受，這將會為跨國的上市股票、證券買賣和其他國際資本流動鋪平道路。1999年11月22日歐洲委員會公佈了一些關於新的資本充足性規定的建議，比巴賽爾資本協議所針對的範圍更大，涉及到所有的銀行和證券公司，該規定試圖將真實風險與資本金更緊密地聯繫起來。最後，金融監管的國際合作不斷加強。西方發達國家產生了“金融穩定論壇”，而且還建立了召開七國首腦及財長一年一度研究和探討金融問題會議的機制；中、日、韓與東盟每年也召開央行行長、財長會議以討論地區金融問題此外，巴塞爾委員會通過協商制定的一系列合作協議和規則，推動了越來越多的國家加入金融監管國際合作的行列中。
證券市場國際化目標的實現是一個歷史的漸進過程。具體到國際化進程中的某一個階段，一般具有兩個特點：
一是具有相對性。純粹意義上的不作任何限制的證券市場國際化，不僅在發展中國家無法實現，即使是在發達的西方國家也難以實現。任何國家在證券市場國際化的過程中總是在自覺或不自覺地採取一些限制性政策與措施，以保護本國的經濟利益不受侵害和損失。
二是具有階段性。由於證券市場國際化具有全局性和複雜性，往往是牽一發而動全身，因此，很多國家的證券市場在走向國際化時，都持有較為謹慎的態度，在實施步驟上通常採取小步前進、分步推進的策略。如果說發達國家仰仗其強大的經濟基礎和豐富的調控能力，可以將其證券市場開放的步子放快一些的話，那麼，對於多數不具備上述兩個條件的發展中國家來說，還是應該採取相對審慎的開放政策與步驟為佳。
證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也蘊涵著一定的風險。
1、市場規模擴大加速甚至失控的風險
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導致金融資產的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監管的前提下，這種擴張可能成為系統性風險爆發的根源。此外，由於國內金融市場發育程度較低，金融體系不成熟，相關的法律體系不夠完善，資本流入導致其金融體系規模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場波動性上升
對於規模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構投資者成為這類國家非居民投資主體時，國內金融市場的不穩定性表現得更為顯著。
由於新興市場缺乏完善的金融經濟基礎設施，在會計標準、公開性、交易機制、票據交換以及結算和清算系統等方面存在薄弱環節，無法承受資本大量流入的衝擊，導致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3、與國外市場波動的相關性顯著上升
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯繫，導致二者相關性的明顯上升。
我國證券市場國際化剛剛進入有限制的直接開放階段，證券市場國際化市場結構、產品結構和制度安排等方面還存在著種種問題和挑戰。
市場的開放必然導致國際資本直接或間接地流入國內市場，而一個多層次的證券市場是吸引境外資本的前提條件。
1．我國證券市場目前只有現貨市場，沒有金融衍生品市場，無法通過衍生交易產品來規避市場潛在的投資風險。
2．我國證券市場缺乏市場層次，無法滿足上市要求和交易機制各異的多層次市場結構，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法滿足不同規模企業的不同融資要求。
3．債券市場規模小、市場化程度不高，無法滿足國際資本投資組合的需要。
挑戰之二，證券中介機構競爭力不強，與境外同行差距巨大
在證券市場國際化過程中，中介機構不論在資產實力、經營規模、從業經驗，還是在管理能力等方面都存在著巨大的差異。
1．我國證券公司普遍資本金規模小、資產質量差、資產擴張基礎薄弱。截止到2004年年底，我國118家公司的資產總規模3319億元，平均資產規模為28億元，其中，客戶資產(含代買賣證券款與受托資金)共1862億元，剔除客戶資金的資產總額為1457億元。公司總負債2645億元，剔除客戶資金的負債總額782億元，公司的凈資本為674億元。公司凈資本相當於總股本1161億元的58％，整個行業出現了嚴重銷蝕資本金的程度，大多數證券公司的凈資產都小於實收資本。我國證券公司與美國最大投資銀行相比，總資產、凈資產和營業收入等分別是其5．26％、28．57％和5．26％。即使是與各項指標最大的國內證券公司相比，各項指標的相應比例分別是O．32％、2．33％和O．58％。通過比較可以看出，國內證券公司與國際同行相比，資產規模無法相提並論。
2．我國證券公司的機構數量過多、行業集中度低，難於形成規模效應。我國目前有120家證券經營機構，各機構分散經營，各自為戰，導致了低效的無序競爭。據統計，我國各項指標前3名的證券經營機構的總資產、總負債、凈資產和營業收入占行業總量的比例分別是：17．62％、21．64％、18． 68％和22．62％。由於出現了全行業的虧損，利潤總額和凈利潤前10名的證券公司的總和分別是16．80億元和8．76億元。
當國內證券公司還處於幼稚的發展階段，開放市場會導致國際投資銀行對市場的壟斷。香港地區證券服務業開放後本地機構受到的巨大衝擊就是一個典型案例。
挑戰之三，證券市場的法律法規還需要進一步完善，監管以及其他制度安排存在較犬差距
證券市場完善的制度環境是保證證券市場開放順利的關鍵因素，我國《證券法》雖然於1998年12月頒佈實施，但在實踐中，法律法規的階段性特征還比較明顯，已有的《公司法》、《會計法》以及與證券相關的管理條例中，既有不協調一致、甚至相互交叉衝突的現象，還存在不符合國際慣例和我國實際情況的現象。我國的證券市場還缺乏一套包括針對證券交易、投資者保護、投資公司等的法律和各階段配套的法律條款組成的健全的法律體系。
證券市場的國際化也意味著國內市場要接受全球統一的技術標準和制度安排，而我國證券市場的監管方式、交易機制、會計規則等制度安排與國際慣例還存在明顯的差異。我國金融監管基本上以市場準入、業務劃分、分支機構設立、資本充足性等審批性監管手段為主，具有明顯的行政化特征，而在公司治理、資產負債管理和風險預警與防範等方面還有待提高。
在證券市場國際化的進程中，從戰略上看，既要考慮到金融體系的平穩運行，也要考慮提升市場整體的運行效率，在開放過程中採取的各種措施和手段保證市場和行業的承受程度、發展速度和運行效率的統一協調，考慮效率和風險的綜合平衡。從國際化的形式上看，主要考慮規則和制度對接、經營模式上的對接以及對外開放的過程。基於國際經驗和我國證券市場的實際情況，我國證券市場的國際化要採取的是穩步推進的漸進開放模式，與此同時，積極推進市場的規範化和市場化建設，為成功實現國際化奠定基礎。
一、循序漸進的對外開放策略
在新興市場國家，證券市場國際化一般經歷了封閉—間接開放—有限制直接開放—完全開放的四個階段，我國目前還處於有限制的開放階段，證券發行量迅速增長，市場交易活躍，經營機構眾多，機構投資者群體逐漸形成，有條件地允許外資進入國內證券市場，立法和監管手段進一步完善。
證券市場的國際化首先需要推動國內市場的規範化和市場化。逐步放鬆對證券市場開放的管制，由適當的保護向實行國民待遇過渡；逐步放寬對合格境外機構投資者的限制；逐步提高國內證券市場所有外國投資資金總和的最高額度、單個投資者的最高投資數額、外資投資於一隻股票的最高數額等，吸引更多的外資進入市場，鼓勵更多的合格境外機構投資者參與到國內經濟中；逐步調低境外機構投資者的進入門檻，縮短對投資資本回籠期限的限制；逐步放寬中外合資經營機構外資方的持股比例，降低其進入市場的門檻，鼓勵外資進入市場；適時推出合格的國內機構投資者，允許其通過特許的機構投資者投資境外市場，增強我國證券經營機構的誠信意識，在國際市場競爭中提高競爭力。完全放開證券市場，需要在利率自由化和匯率浮動的前提下，放開資本項目的可兌換，實現資本項目下的自由進出，基本取消對國外投資者和證券經營機構的各種限制，實現由開放投資市場、開放中介服務直至最終實現證券市場的全面國際化。
二、證券市場規範化和市場化建設策略
證券市場的國際化進程在很大程度上受制於證券市場的規模和效率、監管水平、投資者的素質等多種因素的影響，因此，我國證券市場的對外開放和國際化只能在改善市場運行方式和監管能力等條件的基礎上逐步實行。
一是完善市場組織制度和市場結構，實現國內證券市場一體化。近70％的國有股和法人股不能流通的股權分置狀況，不僅使國有資產存量優化重組的目標難以實現，而且使證券市場配置資源的功能扭曲，難以改善上市公司的治理機制。因此，在證券市場國際化的進程中要實現同股同權，在此基礎上實現AB股並行，實現國內證券市場的一體化。
二是建立統一的、多層次的證券市場體系。在繼續發展和完善股票市場的同時，加快建立創業板市場、場外交易市場和產權交易市場，為不同融資企業和交易需求不同的投資者提供融資渠道和交易機制；大力發展債券市場，尤其是企業債券市場，引導企業拓寬融資渠道；同時放鬆對金融創新的管制，穩妥地推出金融衍生產品，發展衍生品市場，滿足投資者投資和規避風險的要求。
三是加強建設法律法規，改進金融監管，與國際接軌。在國際化過程中，要建立完善的國際慣例法律規範，提高金融法規的透明度、公開性和統一性，重點是強化信息披露程式和內容的統一性，各項會計核算標準的一致性。增強國際監管合作，重點監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自我操縱，強化對境外上市公司和中介機構的監管。順應世界金融業的發展潮流，在法律上為混業經營留有餘地，為最終實現金融一體化和集團化發展建立基礎。
