融資順序

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融資順序(Financing Pecking Order)

　　企業的融資順序是指企業為新項目融資時對融資方式選擇的一種優先次序安排。

　　由於社會歷史文化和制度特別是企業制度等社會環境的不同，不同國家企業的融資模式是不一樣的。我國是一個處於市場化改革初級階段的發展中國家，我國應根據實際情況，進行制度上的創新、結構上的完善，汲取經驗與教訓，實現有中國特色的企業融資模式。

　　(一)我國企業融資方式的特點

　　1.留存收益所占比率較低。這主要是由於我國企業處於擴張期內部積累不夠，證券市場優勝劣汰的機制尚未建立，並且由於信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險等問題造成企業整體業績水平較低，留存收益不高。

　　2.股票融資比例較高。上市公司將配股作為再融資的首選方式，由於我國企業負債率高，因此利用股票融資無可厚非。但是，我國上市公司通過發行上市，負債率已大大降低，仍然特別推崇股票融資。增發新股是上市公司近年來比較熱衷的融資方式。上市公司自1998年6月龍頭股份首開先河以來，這種再融資方式逐漸受到其他公司的青睞。

　　3.公司債券比例較小。我國上市公司一直忽視債券融資，自1986年我國發行企業債券以來，累計發行3000多億元，平均每年只有200億，2002年上市公司通過股票融資2102億元，企業債券只有83億，是股票融資的3.95%。同國際市場相比，我國上市公司債券融資規模明顯偏小。而美國同期債券融資達9350億，同期股票融資只有1460億，債券融資是股票融資的6.4倍。

　　(二)影響我國企業融資順序的因素

　　我國上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權融資方式。總體來說，這與我國還不太成熟的市場經濟環境和資本市場的發展進程密切相關。就我國的企業和資本市場而言，存在異常的融資順序主要有以下原因。

　　1.偏低的資產收益率限制了內源融資。我國的上市公司改製前大部分為國有企業，企業改製上市後相關的公司治理結構改革相對滯後，一系列相關因素造成了上市公司業績普遍較低，而且平均收益呈現普遍下滑的現象。企業的內源融資主要來源於公司的盈餘積累，所以較低甚至虧損的業績水平限制了我國的上市企業的內部融資比例。

　　2.資本市場發展失衡。企業在不同的生產環境和生產階段，所需資金的期限不同，願意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同，總體來說，利用股權融資還是債券融資是一個隨機分配的過程。債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道，低成本籌資的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束，形成有效企業治理結構的必要條件。但是我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，資本市場的畸形發展最終導致了我國企業的異常融資優序，同時也帶來了上市企業過高的融資成本。

　　3.企業經理對個人利益最大化的追求。在我國,經理人員的收入主要是非貨幣收入，即以各種名目體現剩餘索取權的消費，如吃喝、娛樂、消費高檔“公共消費品”等，貨幣收入不僅數額較少，與企業效益好壞也沒有什麼關係。目前控制權收益(非貨幣性收入)占我國上市公司經理層收益的主要部分，經理層因此偏好於股權融資，進而越不想承擔投資風險,就會越偏好於股權融資。而且，經營者通過股權融資實現企業規模的擴張，其結果僅僅在於短期公司凈資產收益率的降低，但這種方式既不會動搖其對企業的控制，還避免了債權融資的硬約束。

　　(三)我國企業融資順序選擇原因分析

　　我國企業的融資順序普遍實行先外源融資後內源融資，先直接融資後間接融資，先股票融資後債券融資，內源融資所占比例最大不超過20%，這幾乎與現代資本結構所描述的優序融資順序完全相違背。為什麼我國企業融資順序與西方國家會有如此大的區別呢?主要從以下幾點方面進行分析。

　　1.內源融資與外源融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選內源融資，我國企業首選外源融資。西方國家的企業普遍資金雄厚，加之有一套先進的科學管理方法，使得企業無論是在產品力、銷售力還是品牌力上都是中國企業可望而不可及的。自然不需要通過外源融資來擴大企業的再生產，只需通過內源融資，依靠企業的留存收益和折舊便可完成。

　　我國企業的底子薄，在創業初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過程。而當企業發展到成長期階段，企業的技術等資源優勢已經確立，產品也開始進入市場，如果市場對產品的反映積極的話，需要進一步擴大市場規模，這就需要大量的資金。由於企業的規模也在迅速擴大，可供抵押的資產也隨之增加，為採取債務融資創造了條件，因此，這一時期舉債(短期債務，長期債務)就成為了首選。進入到企業發展的成熟階段，企業要適應規模發展和創新的需要，增加其競爭力，尋找新的發展機會，還需投入大量資金，由於前期階段的發展，企業的經濟水平已有了一定基礎，實行長期債務融資和內部融資成為首選。

　　2.間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選間接融資，我國企業首選直接融資。中西方國家企業之所以會產生這種差別，主要是由於它們的金融機構體系和金融市場體系的發展、完善程度和信用程度的不同。西方國家的金融機構，無論是銀行性質的金融機構(銀行)，還是非銀行性質的金融機構(保險公司、證券公司……)，從巨集觀政策到微觀運作其發展水平都是我國目前無法達到的。

　　我國從20世紀90年代中期就大力提倡發展直接融資。最突出的表現是在市場上發行股票和債券(企業發行股票2103.3億，企業債83億)。自從我國經濟體制改革後，我國企業的融資結構由財政主導型轉變成為金融主導型，在金融主導型融資中，直接融資的比重不斷上升。但是這種過分依賴直接投資，對我國來說是很危險的。

　　3.股票融資與債券融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選債券融資，我國企業首選股票融資。它的優點有很多，在上文已談到，事實上，我國上市公司在考慮資金籌集時，如果採用債券融資需還本付息，成本較高，所以他們主要還是依賴股權融資。眾所周知，股票不用返還，也不需支付利息，這樣更有利於企業甩掉包袱。

　　從現代公司理論的最新發展來看，公司控制權的爭奪越來越重要。公司控制權在一定程度上可以看作是與公司的所有權具有同等重要的作用，甚至可以說，公司的控制權即是公司的所有權。如果發行股票，股東會通過其正當的權利參與公司的經營管理，最大的股東往往享有公司的控制權。進入20世紀90年代以來，世界上公司併購高潮的風起雲涌，充分證明瞭公司控制權的重要性。任何一個公司都不會浪費對企業的控制權，採取股票融資在我國企業中占相當的比重。

　　(一)以美國企業為代表的融資順序及動因分析

　　據統計，美國企業內源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上，最高時(1992年)甚至達到97%，平均為71%。內源融資成為首選的融資方式。在外源融資中，美國企業優先選擇債券融資，而股權融資則相對受到冷落。一般地，美國企業融資的順序遵循“啄食順序理論”(The Pecking order Theory)，即企業融資一般會遵循內源融資→債務融資→股權融資的先後順序。

　　美國企業在考慮股票和債券的融資順序時，主要基於以下原因：美國具有發達的證券市場。美國反對金融勢力積聚的傳統，規定商業銀行和投機銀行必須分離，禁止商業銀行持有企業股票或從事股票買賣。銀行只能經營7年以內的貸款。美國企業7年以上的長期資本只能依靠證券市場直接進行籌集。同時，美國稅法規定公司股息分配前要上交所得稅，而債息分配前免交所得稅等，使得美國企業長期資本中有2/3是通過發行公司債而取得的。

　　(二)以日本企業為代表的融資順序及動因分析

　　相對於美國以內源融資為主導的融資模式，日本、南韓等東亞國家的資金來源主要是從銀行獲取貸款。1957年到1974年間，在日本企業的資金構成中，內源融資所占的比重僅為25.6%—37.7%，企業資金來源主要依賴於外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%，呈下降趨勢。正是在這種企業自我積累能力低、而證券市場又不發達的情況下，日本企業形成了以銀行貸款為主的融資模式。日本企業的融資模式是依靠外源融資，以內源融資為輔。

　　美國財務學家梅耶斯(Myers)和馬基盧夫(Majluf)於1984年提出了融資優序理論，其核心思想是：企業融資首選內源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權融資。隨後，納拉亞南(Narayanan)等人用不同的方法也得到類似的結論。儘管布楞南(Brenna1)認為不存在融資優序，即認為企業經理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認為內部融資和舉債比發行股票融資更優。

　　近半個世紀以來， 美國的大部分企業在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規律。美國非金融專業公司1965— 1996年第一季度的資金來源充分證明瞭梅耶斯的理論，詳見表一。

　　2O世紀8O年代以來，美國企業從股票市場贖回了約6 000億美元的股票， 同時在債券市場上增加了10 000億美元的債券，發行債券成為美國大多數企業融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。

　　我國上市公司的融資順序體現了與梅耶斯融資優序理論不同的特點，西南財經大學郭復初教授在其領著的《財務專論》一書中指出：“根據梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金— 負債— 股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反。”他認為中國的上市公司都嚴重依賴外部籌資，內部籌資所占比重平均不超過5% ，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權益籌資。

　　閻達五、黃少安、高曉紅等分別在《會計研究》、《經濟研究》和《投資研究》上發表論文，從不同的研究角度得出基本相同的結論，即我國上市公司股權融資偏好明顯。由於非上市公司缺乏股權融資的條件，因此本文的研究範圍只涉及上市公司。

　　1997年以前，我國上市公司除了在發行新股時進行大量的股權融資外，其他主要是通過配股進行的，當時上市公司配股的條件比較容易達到，致使上市公司的股權融資比例居高不下，詳見表二。

　　1997年後，配股受到很大的限制，使得我國上市公司的股權融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都會儘可能地實施配股。2000年滬市符合條件的143家公司中有99家(近70%)公司實施配股，在剩餘的30%的公司中有29家(20%)的公司在上年剛剛實施過配股，只有其中15家(10%)的公司3年內沒有實施過配股。從證監會的統計資料來看，1999年至2001年上市公司的配股籌資都相當於新股發行籌資的50%以上，詳見表三。

　　從1999年起，上市公司增發新股的熱情高漲，1999年下半年至2000年上半年一年的時間內有1O家公司進行了增發新股，共融資83.47億元，但根據一年以後的回訪及2001年的中報顯示， 這10家公司共有2O.41億元未使用， 占籌資總額的24.45%。2002年公佈擬增發新股的上市公司達到62家，擬增發股數達44.3億股，如果按每股10元增發，則共計籌資將達到443億元，目前上市公司增發新股已受到投資人的責難，迫使管理層提高了增發的門檻。

　　總之，我國上市公司的融資順序體現了與梅耶斯的融資優序理論及西方融資實踐完全不同的特點，存在著股權融資的強烈偏好。

　　導致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來分析其背後的原因。事實上，公司融資結構的選擇是股東與經理人相互博弈的結果，股權融資會稀釋股東權益，損害股東利益；負債融資則會增加破產成本和代理成本，損害經理人利益。公司融資結構取決於股東與經理人不同偏好的合力，而這一合力對股東意願和經理人意願的擬合程度，從根本上取決於公司的治理結構與產權效率。公司的治理結構實質上要解決的是所有權和控制權相分離而產生的代理問題，公司治理結構的效率取決於與產權相關的一系列的制度安排，通過對經理人員的激勵和約束，以實現經理行為外部效應的內在化。由於對經理人員的激勵和約束不僅來自於公司內部，而且來自於外部市場(經理人才市場、資本市場)的激勵和約束，因此與公司治理效率相關的制度不僅包括公司內部的控制權配置、業績評價、利益分配、監督等，還包括市場的評價、約束機制等方面。本文將主要從控制權的配置效率、管理層的追求目標、市場對公司“信號”的反應、企業業績評價等方面來透視中美融資順序差異背後的原因，以期找出我國的癥結所在。

　　1.控制權的配置效率不同。

　　美國著名經濟學家H·登姆塞茨指出“產權的一個主要功能是引導人們實現將外部性較大地內在化的激勵”。而控制權是產權的重要組成部分，控制權安排的效率也同樣要體現外部性內在化的程度。根據登姆塞茨的理論，筆者將其控制權配置的有效性歸納為三項內容：① 對財產的有效控制集中到了管理者手中。因為股份公司實現了規模經濟，但如果每個所有者都參加決策，那麼公司經營的規模經濟很快會被較高的談判成本所壓倒，因此，在大多數的決策中產生了一個控制代表，且在其中大多數的情形中，一個小的管理團體成了事實上的所有者；② 有限責任。在合股契約法下， 所有制結構也產生了一些外部性的困難，由管理者經營的公司一旦失敗，其損失即公司的債務則由每一位股東承擔，直到管理者的經營能力達到極限，這一外部性使得經營者很難從所有者那裡獲得資金，因此，變無限責任為有限責任可以降低這一外部性；( 股東的自由退出。為減輕管理層決策對股東的影響，需要對權力作進一步的法律修訂，與合伙制規定不同，股東可以在事先未得到其他股東許可的情況下或在不解散公司的情況下出售自己的股票，這種“應急出售”引致了有組織的證券交易。如果股東的偏好與管理者的偏好不一致，股東就可通過出售股票而退出，這將有助於與公司所有權結構有關的外部性達到最小化。

　　中美控制權配置效率的最大不同主要取決於股東的自由退出這一環。美國的上市公司其股票都是全流通的，如果管理層的行為不符合股東的利益，股東可以自由退出，這就給了管理層很大的市場約束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股東大量地拋售股票，會造成公司被兼併的巨大威脅，一旦公司被兼併，經理的職位和前途就會化為泡影。

　　這種約束和威脅使得經理層會尊重股東的意願。就公司融資而言，一方面，股權融資會稀釋股東對公司的控制權，影響到股東的利益；另一方面，如果公司管理層最大限度地使用股權融資，會被認為是為了降低破產風險而保住經理職位的做法，意味著經理使股東財富最大化的積極性降低，市場也會降低對經理層的評價，因此舉債融資被當作一種緩和股東與經理人衝突的激勵機制。在這種市場約束之下，管理層對股權融資的選擇會以股東財富最大化為前提。

　　而我國的上市公司，國有股和法人股占總股本的三分之二，這一部分股份的所有權虛置，社會公眾股又極度分散，中小股東強烈的投機性和“搭便車”的行為，導致了嚴重的“內部人控制”現象。更為嚴重的是，目前國有股和法人股是不流通的，管理層沒有被接管的壓力，也沒有來自市場的約束。就公司融資而言，股權融資最能體現經理人的意志而不是股東的意志，因為股權融資是一種既缺少監督約束又無還本付息壓力的永久性資金，減少了公司破產的風險，增加了經理人可支配的資金。

　　2.管理層追求的目標不同。

　　管理層追求的目標取決於激勵機制與約束機制。股東財富最大化無疑是股東追求的目標，但是在美國，有一系列的制度或機制使管理層的經營目標與股東的目標相一致，這些制度或機制包括：① 經理人才市場。經理人才市場對約束經理的行為起著重要的作用，股價的高低表明瞭經理業績的好壞，經理人才市場通過股票市場傳遞的信息正確地評價經理的績效。在這種機制的激勵下，經理人為了在經理人才市場上取得競爭優勢，必將為追求股東財富最大化而努力工作；② 激勵機制。激勵機制被認為是促使經理經營目標與股東目標一致的最有效的手段， 在美國激勵制度一直倍受重視。

　　目前，股票期權被廣泛用於美國企業的激勵制度之中。股票期權使得經營者的利益與股東利益相一致，從而降低了代理成本，使經營者在追求自身利益最大化的同時也實現了股東財富最大化。美國經理人的收入有很大一部分來自於股票期權，如1997年全美各大公司的管理層中，收入最高者是旅行者集團的CEO ，他1997年全年的收入為2.28億美元，其中基本工資102.5萬美元，年度獎金616.8萬美元，其他福利26.2萬美元，其餘2.2億美元的收入都來自於股票期權計劃。因此可以說，美國的經理層追求的目標與股東的目標能夠基本保持一致，即股東財富最大化。公司的融資決策就會以股東財富最大化作為追求的目標，儘可能地考慮股東的利益和意願。

　　我國由於經理人才市場的缺乏和激勵機制的不健全，經理層追求的目標與股東財富最大化的目標相去甚遠。在我國由於上市公司的國家股、法人股占壟斷地位，加上計劃經濟的傳統觀念，經理層的行為在很大程度上受到政府部門的影響。

　　政府官員的政績來自於經濟增長速度，經濟增長速度又來自於企業的發展速度和規模，因此現階段，我國經理層追求的目標只能是企業發展的規模和速度， 這一追求目標使得上市公司有著強烈的“圈錢”欲望。

　　3.市場對公司融資“信號”的反映不同。

　　美國經濟學家Ross首先將非對稱資訊理論引入資本結構理論，他認為“管理者本身是內幕者，也可以看作是內幕信息的處理者”，投資人只能根據管理者輸出的信息間接地評價企業的市場價值。公司對融資方式的不同選擇向市場傳遞著十分重要的信號。在美國，舉債行為向市場傳遞的信號被當作好消息，由於破產概率與企業負債水平呈正相關， 負債比例的上升表明瞭經理人對企業未來有較高的期望，管理層不願發行新股，以免把公司成長的利益轉讓給新股東，此時投資人對企業的前途充滿信心，股價也隨之上升；相反，股權融資向市場傳遞的信號被當作壞消息，據梅耶斯的觀察，企業發行股票融資會被認為前景不佳，新股發行總會使股價下跌。