安定操作

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安定操作（Stabilization）

　　安定操作又稱為穩定操作，是指為了使有價證券的募集或賣出容易進行，在不違反主管機關所頒佈的規定下，在證券市場連續買賣有價證券，或委托或受托買賣有價證券，以釘住（pegging）、固定（fixing）、或安定（Stabilization）證券價格的行為。

　　美國證管會認為，安定操作是指：為了防止或減緩證券價格在對公眾發行時發生跌落或有跌落的可能性，從而對該證券價格加以釘住（pegging）或固定（fixing）的程式。[xx]安定操作原來是屬於操縱市場行為的一種類型，但是美國與日本的法律原則上允許安定市場操作行為，只是必須遵守主管機關有關的規章命令而已。如果違反了主管機關的規章命令，則屬於違法行為。

　　關於安定操作究竟是違法的操縱市場行為，還是合法行為，人們存在爭論。

　　認為安定操作屬於違法行為的理由為：

　　1、安定操作是操縱市場行為的類型之一，這種操作不僅是虛偽的而且也附帶地引起了高估證券價格的弊端。

　　2、安定操作是以人為的買賣有價證券，以防止或延緩證券價格下跌，因此在安定操作結束後，防止證券下跌的那顆釘子被拔掉後，證券價格下跌可能性大大增加。此時，以認為操縱的價格買進該有價證券的投資者可能蒙受巨大的損失。

　　3、安定操作儘管會在錶面上造成證券市場交易活躍的虛假繁榮現象，但在操作結束後人為的買賣證券行為從市場上消失後，證券交易量將隨之減少，因此在安定操作的當時，對證券市場產生深厚的信賴並買進了證券的投資者必然蒙受損失。

　　贊成安定操作並認為其屬合法行為的理由是：

　　1、安定操作是操縱市場價格的否定類型，因為操作的目的在於減緩市場的活動，而非經濟的創造市場活動。

　　2、安定操作是為了保證發行公司能夠以迅速而確定的方式取得所需要的資金。

　　在確定承銷中，承銷商以固定的價格向發行公司買入所發行的證券，其後市場上的利率、市場狀況等因素改變產生的風險都要由承銷商負擔，因此承銷商對發行公司的貢獻就是在於其能夠迅速而確定的取得所需要的資金，但是由於有價證券的募集或者賣出，大量的證券流入證券市場，使得證券市場中供求關係的平衡受到破壞，而使證券價格跌落在承銷價格之下，承銷商在一般的投資者以承銷價格買進證券之前，就在無形中積壓了自己的資金，因此，如果不允許承銷商進行安定操作，則其與發行公司簽定確定的承銷合同的意願就大大降低，最終影響了發行公司獲得資金的可能性。其實，安定操作合法與否的爭論，其實質上體現的是“保護證券投資者的權益”與“維護資本流入的確定性”之爭。

　　在美國與日本的證券立法中，基本上是肯定安定操作的正面意義的，只是頒佈特別的規則加以規範以防其被濫用。

　　安定操作屬於人為干預股票市場交易的行為，非常容易演化為操縱市場行為，同時其對市場又具有積極作用，對其全面禁止或者放棄監管都具有片面性，適當的政策選擇是通過制訂安全港（SAFE-HARBOR）規則進行適度監管，即監管者通過制訂規則，規定合法實施安定操作行為的條件，符合規定條件的均屬合法。世界各國和地區在證券立法與執法實踐中，大多在肯定安定操作行為正面意義的同時，頒佈特別的規則予以規範，防範其演化成操縱市場行為。以下對美國、日本兩國的立法實踐進行介紹

　　美國國會1934年在制定美國《證券交易法》時，認識到安定操作的二重性，沒有明確規定何種安定操作屬於應被禁止的操縱市場行為，而是制定了一個對SEC的授權監管規則。美國《證券交易法》9（A）（6）規定，任何人直接或間接利用郵政或州際商業工具或方法，或全國性證券交易所的設備，或全國性證券交易所的會員，從事下列行為均屬違法：違反聯邦證券交易委員會認為為公共利益或者投資者保護而必要或者適當的規則，單獨或者共同實施一系列買賣在全國證券交易市場登記的證券以穩定、控制或者維持該證券的價格的行為。通過這種方式，美國《證券交易法》把若幹操縱行為排除在9（A）的原則性規定之外，將之置於SEC的行政監管之下。

　　SEC首先面臨著如何恰當劃分合法的穩定價格行為與操縱市場行為之間界限的問題。SEC將之定義為“在準備或者公開銷售期間，為了阻止或延緩市價下跌而力圖將市價穩定或控制在一定水平之上的過程。”從1936年起，SEC制定了一系列的規則來明確哪些穩定市價的行為是被允許的，哪些屬於操縱市場行為。

　　1939年，SEC通過S－K規章以及17A（2）規則，要求招股說明書提示實施安定操作行為的可能性，以及在其實施時向SEC詳細彙報。1955年，SEC發佈的10（6）、10（7）、10（8）規則對承銷商能夠在何時以何種價格發出穩定市價的購買指令進行了明確規定。1997年，這些規則被M規章所替代，M規章包括了100－105規則。

　　M規章將法律允許的安定操作行為限定在小範圍內的某些具體交易行為，從而避免為非法操縱市場打開方便之門。依據M規章，除特殊例外情況外，證券的發行人、承銷商以及其它任何參與某證券發行的人要約購買或者購買任何數量的正在發行的該證券的行為，均屬非法。100規則規定，所謂的發行並不局限於按照證券法進行註冊的證券，而是包括所有在規模以及銷售方式、方法上不同於常規的證券交易行為的證券出售行為。101規則禁止某證券的承銷商以及其它發行參與人在限制期內出價購買或者購買任何數量的該證券，限制期從發行參與人參與證券發行活動的前一日（對於交易清淡的證券則為五日）起，到該參與發行行為結束之日止；平均交易量超過100萬美元並且公開發行量超過1億5000萬美元的高級債券或者股票不受此限制。102規則對發行人以及轉賣的證券持有人做了類似限制。103規則允許NASDAQ的做市商繼續對其參與的正在發行的證券進行消極做市，並對其購買的數量和價格進行了限制。104規則明確了承銷商可以出價購買及購買其正在發行的證券的具體條件。105規則禁止任何人從承銷商或者其它發行參與人處購買證券，以補回其在發行開始之前5日內買空的證券。

　　日本《證券交易法》第159條第3項原則上對違法的安定操作進行禁止：“任何人不得單獨地，或和他人共同地，違法政令的規定，以穩定有價證券的行情、讓其固定或安定的目的，在有價證券市場進行一系列的有價證券買賣交易等或其委托或受托。”但安定操作與操縱市場行為不同，不能一概認定其違法。為此，日本證券交易委員會1948年的《安定操作有關規則》規定安定操作在一定的限制條件下被允許。但由於日本公司當時大多按照事先確定的價格對股東進行分配新股，因此，有關安定操作的規定長期不起作用，只有極少數的例子個別適用。1965年以後，日本的經濟環境發生了變化，新股發行不是以固定的面額價值而是以時價發行。這樣，如果時價下跌，證券就會失去認購者，導致增資失敗。為了有利於公司募集資金，日本於1971年廢除了《安定操作有關規則》，在《證券交易施行法》中設置了安定操作的有關規定，同時制定了《有關安定操作的申報等省令》，還修改了《有關證券公司的健全性準則省令》。1992年，日本將安定操作的限定對象從上市有價證券擴大到店頭市場交易的有價證券。按照日本的相關法律規定，有關安定操縱的規範主要有以下內容：

　　1、可以進行安定操作的主體是具有證券交易所以及證券業協會會員資格的證券公司，實施場合分為以自己的核算進行安定操作以及從與募集和發售有關係者處接受委托進行安定操作兩種類別。能夠以自己的核算進行安定操作的證券公司一般被限定為在有關募集、發行申報書上記載的與發行公司或募集公司締結有承銷協議的證券公司；除上述場合以外，只有發行該有價證券的公司作為原來締結承銷協議的證券公司，根據相關規則通知證券交易所或證券業協會後進行。

　　能夠委托進行安定操作的主體限於以下當事人：

　　1）募集、發售有價證券的發行公司的高級職員。

　　2）募集、發售有價證券的發行公司的關係企業及其高級職員。

　　3）發售有價證券場合，該有價證券的所有者。

　　4）募集、發售有價證券的發行公司，根據證券交易所或者證券業協會的規則，作為安定操作的委托人，通知證券交易所或證券業協會的。

　　2、對於安定操作的期間也有嚴格限制。在進行有價證券募集的場合，如果是面向股東分配進行新股發行，是從新股申購日期的兩周前到股款繳納日期止；其它募集場合則是從申請取得募集有價證券期間終了日的20日前一天起，到申購期間終了的期間。在進行有價證券發售的場合，從有價證券申購期間（申請賣出的場合為賣出的期間）終了日的20日前一天起，至該期間終了日的期間。

　　3、對證券公司在有價證券市場買進股票的價格的限制有兩條：

　　1）最初的安定操作的買進價格，不得超過招股說明書中記載的主要有價證券市場在安定操作開始前一日的收盤價格（該日沒有進行買賣交易時，該日之前的最新的收盤價格）與安定操作開始前一日的收盤價格中的較低者。

　　2）安定操作開始日後的安定操作價格不得超過初始安定操作價格與前一日的主要證券市場收盤價中的較低者。

　　4、為保證安定操作的公開進行，日本對安定操作規定了嚴格的信息披露制度。進行安定操作，應當事先在募集、發售說明書中明確記載進行安定操作的意思以及進行參定操作的場所是交易所或者證券業協會；在安定操作交易的開始日之前，應向大藏大臣和證券交易所遞交安定操作申報書；在安定操作實施以後向大藏大臣和證券交易所遞交安定操作報告書。

　　我國證券法律、法規與規章都沒有明確禁止或允許安定操作的規定，因此在我國證券法上是否允許進行安定操作值得研究。依據我國《證券法》第26條第2款的規定，“證券公司在代銷、包銷期內，對所代銷、包銷的證券應當保證先行出售給認購人，證券公司不得為本公司事先預留所代銷的證券和預先購入並留存所包銷的證券”。《股票發行與交易管理暫行條例》第24條第2款規定，“在承銷期內，承銷機構應當儘力向認購人出售其所承銷的股票，不得為本機構保留所承銷的股票。”因此，儘管對於安定操作沒有明文的禁止性規定，但根據這兩條規定，可知安定操作是為我國證券法所禁止的。