股权融资偏好

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　　股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较少考虑其他融资方式如债权融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。

　　资本结构的“融资优序理论”认为最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？

　　（一）实际股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因

　　融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的股权融资

　　偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。从理论上讲，债券融资成本应该比股权融资成本低，因为债券融资的利息计入成本，具有抵税作用，而股权融资中却存在公司所得税和个人所得税的双重纳税。另外，发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新增股东要分享企业的利润>利润，从而摊薄每股收益。但是在我国，股权融资成本实际上却低于债券融资成本，原因主要有三方面：

　　1、上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息。在成熟市场，上市公司给投资者的股利往往高于银行储蓄收益，而我国上市公司股利不分配现象很普遍，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。2001年沪深两市总体现金回报率仅为1%左右，大大低于目前一年期银行存款1.98%的利率，更低于贷款率和企业债券利率。上市公司较低分红派息率降低了我国上市公司的股权融资成本。

　　2、上市公司的成长性较差。一般来说，企业成长性越强，股权融资成本越高，反之，股权融资成本则低。目前，我国上市公司成长性低于国外发达国家企业的成长性，无论从公司业绩的增长、利润的稳定性还是净资产收益率以及财务状况等指标来看，都与发达国家的企业存在着差距。由于我国上市公司的成长性较差，企业为了回避融资风险，当然愿意选择融资成本低的股权融资而不选择债券融资。

　　3、股票发行价格偏高。众所周知，企业股权融资成本与股票发行价格成反比。在国外成熟市场，由于信息不对称和供求关系的相对平衡，投资者一般不愿意以高溢价购买公司股票，股票发行市盈率较低；而我国证券市场还不够成熟，上市公司还是比较稀缺的资源，使得上市公司能够选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。

　　（二）公司治理结构的缺陷——股权融资偏好的根本原因

　　我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，主要表现在：

　　1、内部人控制

　　由于国有资产投资主体不明确和委托代理关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”。加上国有股的绝对控股地位，公司董事会、监事会大多数成员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。

　　2、股东控制权残缺

　　股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即“用手投票”和“用脚投票”。但我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能发挥实质性作用，公司经理人员不必像西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都造成了影响。

　　公司治理结构不合理，致使失去控制的内部人完全能够控制公司，他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利息减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在融资方式的选择上，必然会厌恶债务融资。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权融资行为的决定以及与股权融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股权融资偏好。

　　（三）政策体制方面的缺陷——股权融资偏好的外部原因

　　1、我国上市公司股权融资政策方面的原因

　　我国在股权融资的制度准则上对拟上市企业及上市公司股权融资的管理约束的力度不够，有利于上市公司偏好股权融资。一方面，在融资政策上我国上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度不大，过去一直使用的10%净资产收益率指标，单凭净资产收益率并不能反映上市公司经营的实际情况，上市公司往往通过粉饰财务报表、做假账、或者收买审计机构就能轻松地达到发行新股和配股的条件，所以上市公司偏好股权融资。另一方面，以前上市公司发行股票和配股采取的是注册制，只要达到规定的标准>标准，上市公司都能获得批准，证监会并没有从是否有好的投资项目、是否符合现代融资理论、是否有利于资源合理配置等角度去考核上市公司是否具有发行新股和配股的资格。即使现在公司是市和发行股票采取了核准制，监管机构对上市公司股票发行的额度控制、审批已经形成一种制度惯性，核准制并没有发挥它应有的作用。

　　2、我国资本市场环境方面的原因

　　我国缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性。完善的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场是完善的，资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。一方面，在股票市场蓬勃发展的同时，我国企业债券市场发展缓慢，发行规模过小，发行条件和程序繁琐，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性；另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

　　除此之外，我国上市公司的净现金流量不足也限制了债权融资方式的采用；资产收益率偏低，限制了内源融资；外部股权融资能迅速提升大股东财富也导致了上市公司偏好股权融资。

　　我国上市公司偏好股票融资，而忽视债务融资，这种不正常的融资模式带来的弊端是多方面的，主要表现在以下几个方面：

　　1、降低了资金使用效率和资源配置效率

　　实践中，许多上市公司的募股资金的投向并不符合公司的长远利益，它们把资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中；在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向。我们看到，许多上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，或委托券商代客理财，或直接参与股市的投机炒作，获取投资收益。由于募股资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，形成资金的无效配置，造成资金和资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

　　2、导致了上市公司业绩下滑，盈利能力下降

　　尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势，上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。上市公司偏好股票融资的行为也使其持续盈利能力下降。“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从整体看，上市公司在1995年的加权净资产收益率为11.19%；1998年降至最低，为7.79%；2000年达到8.06%，5年来下降幅度达28%。

　　3、不能有效地发挥财务杠杆的调节作用

　　根据现代财务理论的观点，为有效发挥企业财务杠杆的调节作用，企业在融资方式选择时，还应当充分考虑融资项目的预期收益率与融资成本的高低。当投资项目预期收益率较高时，应该选择债务融资以发挥最佳的财务杠杆效应，反之则应该选择股票融资。但我国上市公司的招股说明书中却几乎百分之百宣传说募股筹资项目有相当高的内部收益率，根据可募股公司原有净资产收益率不低于10%的规定，很显然，预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下，上市公司偏好股权融资就不能有效地发挥财务杠杆的调节作用。

　　（一）建立上市公司现金分红的约束机制，提高股权融资成本

　　上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资成本低于债务融资成本的一个重要方面，对进行股权融资的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本，迫使上市公司合理选择筹资方式，有利于提高上市公司融资行为的理性程度，抑制股权再融资过滥的现状。2001年初，证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》，虽然把分红派息作为上市公司股权再融资的必要条件，但由于没有具体规定分红比例，使得上市公司有空子可钻，分红派现如蜻蜓点水，甚至有些上市公司对分红进行精心计算策划，分红派现刚够股东交纳现金红利和红股的所得税。为此，对于申请配股和申请增发的上市公司除了现金分红的政策约束外，还应规定适当的分红比例，如达到当年可分配利润的50%等。

　　（二）完善上市公司治理结构

　　上市公司偏好股权融资的根本原因是公司治理结构的问题，因此，治理上市公司过分偏好股权融资应从不断完善公司治理结构入手。第一，完善公司治理结构不能仅仅停留在形式上，应从思想观念上消除误区，将完善公司治理结构从思想上、组织落实，严格按照市场经济规律运作。第二，应进一步完善《公司法》等相关法规，从法律上更好地规范公司股东、董事会、经理人员和监事会各自的权利、责任和利益关系，形成不同权利主体相互制衡和约束的法律环境。政府及有关部门应注重出台引导企业建立和完善公司治理结构的法律，从法律和政策上对真正按现代企业制度运作的企业予以鼓励和支持；对违规的公司予以限制和制裁。同时，应加强监事会和独立董事对公司的监督作用。第三，逐步解决国有股“一股独大”问题。目前，许多上市公司的大股东凭借“一股独大”，实际操纵和控制上市公司，谋求大股东利益，损害小股东利益。因此，为了优化股权结构，发挥股权制衡作用，政府相关部门应采取多种方式减少国有股持股比例，逐步解决国有股“一股独大”问题。如采取国有股转让给民营企业或外资企业、国有股回购、股转债、国有企业战略重组、国有企业引入战略投资者等方式减少国有股数量。第四，为了鼓励经营者的积极性和保持经营者与所有者利益的一致，应完善包括年薪制和股票期权制在内的经营者激励机制。在约束机制方面，应建立经营者风险金制度，实行经营者经营指标考核制度，完善经营者的风险机制，培育经理人市场。

　　（三）规范股权融资,加强对募股资金使用的监管

　　在今后的上市公司再融资过程中，首先，在股权融资的制度准则上要加强对拟上市企业及上市公司股权融资的管理约束的力度，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。如增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。一方面，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险；另一方面，应该用指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，弱化净资产收益率指标的地位。笔者认为可以设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力的质量高，也表明公司资产流动性好，营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析，判断其是否需要配股，从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。证券监管层应不断完善对公司的股权融资监管，建立股权融资档案，加强对募股资金使用情况的跟踪，作为以后公司持续融资资格的一个依据。

　　（四）完善我国的债券市场和中长期信贷市场

　　我国债券市场还存在诸多问题，债券市场特别对满足广大企业合理融资需求方面，还存在很大的差距。建立、健全我国的债券市场，完善债券市场的功能，是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求。第一，要完善和加强债券发行与交易市场体系的建设，逐步建立起完备、健全和全国统一的债券发行与交易网络系统。第二，应注重对债券品种的设计与开发，推出包括可转换债券、资产抵押债券ABS等创新产品，以满足不同企业不同融资需要的要求。第三，要积极培育债券二级市场，提高债券的流动性，以吸引机构投资者和更多的投资者参与，使债券交易市场步入良性循环。第四，培育公司债券与其它金融工具收益率的合理比价关系，使公司债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以金融市场的平均收益率为基准，按信用级别的差异，增加不同的幅度，充分体现公司债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第五，强化公司债权融资意识，吸引更多的发行公司进入债券市场融资，扩大债券的市场供给数量，满足市场需求。

　　培育上市公司对债券市场的参与意识，改善我国债券市场特别是企业债券市场的市场环境，积极推进企业债券监管体制的改革，必将对中国债券市场功能的充分发挥产生全面、积极、深远的影响。因此，最终也必将影响到上市公司的融资方式选择，促使其更加合理。