现金流量贴现法

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现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)

现金流量贴现法

　　现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。

现金流量贴现法的基本公式

　　p=

　　式中：P一企业的评估值；

　　n一资产（企业）的寿命；

　　CF_t一资产 (企业)在t时刻产生的现金流；

　　r一反映预期现金流的折现率

　　从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。

现金流量贴现法的优缺点

　　现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域；其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性；第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。

现金流量贴现法的应用^[1]

　　现金流量贴现法在网络企业价值评估中的应用不管一个公司生产什么样的产品,提供什么样的服务,对投资者来说,最终只生产一种产品———现金。投资者之所以持有该公司的证券,是希望这些证券未来为他们产生自由现金流。

　　因此,评价网络企业最佳的方式还是应该回到这样一个最基本的经济因素上来,完全以绩效预测为依据,采用贴现现金流量(DCF)分析方法。

　　由于贴现现金流量的基础———根据企业未来的风险贴现企业未来的现金流———在全世界各地都是一样的,本文将主要探讨如何将网络企业特有的风险因素包含到评估模型中来,如技术风险、通货膨胀率、国家有关政策的变动、资本控制、经济不稳定等等。在此之前,可以采用两个技巧:

　　a.从未来的某个特定时间开始预测,并回溯到目前的绩效情况;

　　b.采用传统的分析技巧,了解公司的潜在经济效益,预测它们未来的绩效。

　　在现金流量贴现法中,有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去:反映在对未来现金流量的预测过程中,即包括在DCF公式的分子上;以额外的风险溢价加到贴现率中,即包括在DCF公式的分母里。本文认为,利用概率加权的情景分析(将风险反映到现金流量的预测中)将会为企业的价值评估提供更为坚实的理论基础和更加透彻的理解,这主要是因为以下三个原因：

　　a.投资者可以事先分散网络行业特有的风险,如技术风险、行业政策风险等,尽管这些风险不可能彻底分散。经典的资本资产定价模型(CAPM)明确指出,贴现率和资本成本只应反映不可分散风险,那么可分散的风险通过现金流量来反映就更加科学,而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。

　　b.即使在同一个国家同一个行业里,各种风险对不同企业的影响不同。如果采用调整贴现率的方法,将行业风险溢价并入到贴现率中,就意味着对所有的企业采用同样的风险溢价水平,会高估或低估企业价值。

　　c.网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生巨大的变化,技术/运作标准之间的竞争将更多地体现在“企业网”之间的竞争。在不久的将来,网络行业之间的竞争将更多反映在结构上的竞争、总体价值之间的竞争。“企业网”可以产生一个公司,也可以毁灭一个公司,尽管它并非垄断,但和垄断一样威力强大。在不久的将来,可以预料网络行业将被企业网重塑,这些企业网将相互对抗,并无情地蚕食或吞并对方。这种风险通过加权情景分析,将更好地体现网络企业的竞争规则,并将网络企业可能面临的风险清楚地勾勒出来,而这是简单地使用一个综合各种风险的“风险溢价”参数所无法比拟的。

现金流量贴现法范例^[2]

　　以现金流量贴现法估计公司价值的案例：

　　LIN公司是一个增长速度极快的公司，预计在未来几年内的增长速度将高达30％，该公司相关资料如下：

　　(1)2000年的EBIT为12830万美元；(2)2000年的资本支出为15050万美元；(3)2000年的折旧与摊销费用为12510万美元；(4)2000年的营运资本大约为销货收入的10％；(5)2000年的销货收人为68860万美元；(6)长期债券利率为7．5％，公司所得税率为36％；

　　高速增长时期的有关数据如下：

　　(1)高速增长期=5年；(2)销货收入、EBIT的预期增长率=30％；(3)风险溢价=5．5％，B=l-60；(4)负债率=60％，税前债务成本=10％；(5)假设资本支出与折旧按照与销货收入和EBIT相同的比率增长；(6)预测期内营运资本维持在销货收入10％的水平上。

　　由高速向固定增长过渡时期的有关资料如下：

　　(1)过渡期=5年；(2)EBIT的增长率由第5年的30％线性降低到第10年的5％；(3)资本支出每年增长8％，折旧每年增长12％；(4)B=1．25；(5)负债率降低到50％，税前债务成本为9％；(6)营运资本仍维持在销货收入的10％。

　　固定增长时期的相关资料如下：

　　(1)销货收入与EBIT的期望增长率=5％；(2)资本支出与折旧按与EBIT相同的比例增长；(3)B=1．00；(4)负债率=40％，税前债务成本=8．5％。

　　要求：利用FCFF法估计公司的价值

　　案例分析：(1)计算高速增长期的企业自由现金流量及资本成本。

　　第一年：EBIT=12830×(1+30％)=16679

　　资本支出=15050X(1+30％)=19565

　　折旧=12510×(1+30％)=16263

　　营运资本变动=68860×(1+30％)×10％一68860×10％=2065．8

　　所以：FCFF=16679×(1—36％)一19565+16263—2065．8=5306．76

　　以后4年的FCFF计算方法同上，资本成本的计算如下：

　　股权资本成本=7．5％+1．60×5．5％=16．30％

　　加权平均资本成本=16．30％×40％+10％×(1—36％)×60％=10．36％

　　全部计算结果列示如下：

　　(2)过渡期的企业自由现金流量及WACC：

　　WACC=(7．5％+1．25×5．5％)×50％+9％×(1—36％)×50％=10．07％

　　过渡期的自由现金流量及现值如下：

　　(3)固定增长时期的自由现金流量及资本成本：

　　FCFF=58071×1．05=60974．55

　　WACC=(7．5％+1．00×5．5％)x60％+8．5％×(1—36％)x40％=9．98％

　　现值= =462930.69

　　所以，该公司的企业价值为：

　　企业价值=高速增长期现值之和+过渡期现值之和+固定增长期现值=588601．69(万美元)

参考文献