战略性投资

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战略性投资(Strategic Investment)

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什么是战略性投资

  战略性投资是指对企业未来产生长期影响的资本支出,具有规模大、周期长、基于企业发展的长期目标、分阶段等特征,影响着企业的前途和命运的投资。即对企业全局有重大影响的投资

  企业战略性投资泛指直接影响企业竞争地位经营成败及中、长期战略目标实现的重大投资活动。典型意义的企业战略性投资项目包括:新产品的与开发、新的生产技术或生产线的引进、新领域的进入、兼并收购资产重组生产营销能力的扩大等等。这类投资通常资金需求量较大,回报周期较长,并伴随较大的投资风险。因此,企业战略性投资的风险投资特征往往也非常明显。企业战略性投资事实上是市场竞争的产物。企业制定战略性投资,目的是建立明显的竞争优势,在国内外市场的竞争中获胜。企业在市场中的竞争地位加强,企业价值的实现和增加才有可靠保证。

战略性投资的陷阱规避

  企业投资大概可以分为两类,一是战略性投资,主要指为了企业未来而进行的投资,如行业内并购、多元化发展等,另一类是财务性投资,如雅戈尔刘銮雄的华人置业等,在证券等金融市场上游弋,其个别年度的收益甚至超过了主业。经历了金融风暴,企业对财务性投资的风险有了充分的认识,也适当地收缩了。手握现金公司在危机时是虎视耽耽,伺机进行战略性投资,抄底是对的,但不要因为价格的便宜而忽略了其中的陷阱。

  一、行业内整合

  很多公司都想通过行业收购来提高规模和产能、降低成本,以获得采购定价方面的话语权。其中的陷阱是消化不良,可能因为企业文化、被收购方黑幕、收购方的管理能力等。

  例一:全美航空先后收购太平洋西南航空和主要竞争对手彼得蒙航空,一年多的时间,公司规模增至原来三倍,造成原信息系统和人力系统难以承担,结果服务质量下降,利润率大幅下降。

  例二:AOL时代华纳合并新媒体与传统媒体的融合曾带来无数美好期望,事实上失败的很惨,这个金额高达1062亿美元的并购案,造成公司市值缩水高达750亿美元,创始人也要出面道歉。

  中国这类例子也多不胜数,比较出名的如TCL并购阿尔卡特汤姆逊明基并购西门子手机等,都是令人惋惜的失败,至于联想收购IBM电脑,也不太乐观。

  行业内整合陷阱的规避:

  1、深入了解被并购企业,尽职调查更偏重于财务调查,特别关注是否有担保等黑洞。

  2、企业文化,特别是跨国收购的文化差异,在收购前必须有足够的人才储备,具备管理整合能力后才考虑出手。

  二、多元化发展

  多元化比行业内整合的难度更大,成功的一般会举GE为例,国内则有复星。其中的陷阱主要是把握行业周期,因为多元化涉及公司不熟悉的行业,像今年初,很多上市公司都在寻找矿山,与自己主业一点也不搭边,年底金属价格大跌后均面临大幅减值。

  多元化发展陷阱的规避:

  1、行业周期的研究和收购企业的选择:坚持长时间研究后的稳健投资,对整体环境、行业、企业做持续的研究。

  GE数一数二战略,这个有点难;复星是从行业中筛选出超过中国GDP增长速度的少数行业,并在这些行业当中,持续跟踪已经成为或者有潜力成为前十强的企业。这个可以学习。

  2、把握最佳的进入时机,争取较低成本的介入机会。比如,对海南铁矿的投资,复星从关注到签署合作意向书就用了将近4年的时间。又如为了入股中小城市商业银行,复星跟踪研究了很久,从排名全国前列的中小城商行中选出了2~3家跟踪研究,4年来每年都会去实地访问。

  3、对于想投资的企业,关注企业盈利的能力、团队竞争力资源的竞争力等几个考核指标

  三、投资机构的选择

  素质好一点加上有扩大雄心的企业,接触投资机构如VCPE的机会一定很多,这其中的陷阱就是对赌协议,像蒙牛、昌盛地产:

  陷阱规避:更好地了解投资机构

  1、他们习惯于通过控股对董事会和公司运行进行监控。

  2、他们有丰富的经验去规避风险,不要轻信他们的对赌协议。

  3、不要为了上市而放弃自身的经营模式和风格。

  战略性投资,谨记张瑞敏的话:“永远战战兢兢,永远如履薄冰”。

战略性投资评估方法[1]

  现金流量折现评估法 (DCF)不仅是投资学、理财学中的基本理论和方法之一,也是资产评估方法体系的重要之一。现金流量折现评估法简单地说就是将企业未来的现金流量按一定的折现率来估算企业的价值,该技术的理论基础是包含了货币的时间价值理论、投资收益理论和风险报酬理论等应用经济学原理。它与基于净现值NPV)的投资决策评估在本质上是一致的,即可以将现金流量折现法视作适用于整个企业的净现值法。现金流量折现评估法被许多专家认为是最具理论意义的价值评估方法并广泛应用于各种价值评估,它同时也是资产评估方法体系中收益法的重要评估应用方法之一。但作为目前的企业价值评估方法的重要应用方法,现金流量折现评估方法在对企业战略性投资价值评估中却存在明显的局限性。

  第一,用现金流量折现评估方法容易造成低估甚至无法评估企业战略性投资的价值。因为现金流量折现评估方法的重要前提之一是收益的存在,当人们使用现金流量折现评估方法时,评估的对象普遍局限于“已到位” 资产或正在展开的经营活动有获利能力的资产。而在现实的经营中,企业开展的战略性投资活动并非都能立即获得收益,而且投资的目的也不一定就单纯为了获利,尤其是在短期内能实现的收益。从长期来看,企业现在的战略性投资可能是为了占有更大的市场份额,申请注册某种专利权,或者保持进入某个新市场的潜力等等。这些目标有一个共同特点,就是使企业获得未来增长的机会。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说,未来的机会可能比眼前的收益更有价值。因此,在评估企业价值时应该充分考虑这部分战略性投资的价值。但由于现金流量折现评估方法(DCF)反映的是企业具有较可确定的所有能够产生现金流的资产的收益价值,如果企业存在未利用的资产(如闲置资产),这些资产当前不产生任何现金流,那么这些资产的价值就不会体现在估算的价值当中。从收益的角度看,企业战略性投资在短期内也会与闲置资产同样不体现收益的情况。可它不同于闲置资产,一方面,企业的战略性投资可能给企业带来未来的价值增长,只不过是在短期内不产生现金流而已。另一方面,企业的战略性投资在较短的时期内还往往可能出现投资收益为负数的现象。如果仍然用现金流量折现评估方法对这部分战略性投资的价值进行评估就容易造成低估甚至无法评估其价值的情况。

  第二,现金流量折现评估方法中折现率的选择限制了对企业战略性投资价值的科学、合理的评估。由于企业的战略性投资具有很大的不确定性,其潜在的投资收益具有明显的或然性。所以,在运用现金流量折现评估方法时,如果要稳妥地反映其不确定性就要求选择一个较大的折现率,而选择一个较大的折现率就可能会低估许多有潜在战略价值项目。相反,如果采用了较低的折现率的方式,运用DCF方法来对战略性投资项目的价值进行评价,又容易造成对企业战略性投资项目的价值的过高估算。因此,运用目前的DCF方法很难做到科学合理地对企业战略性投资价值的评估,从而会影响对企业整体价值的估算结果。

  虽然,重置成本法也是目前企业价值评估常用的评估方法之一。但是,重置成本法的评估原理是从投入的角度,对企业投入的资产的成本价值按评估基准日的价值标准进行重置估价来评估企业的价值。所以,采用重置成本法对在未来能产出收益的企业战略性投资价值进行评估时,充其量也只能做到对其投入的“成本价值”做出评估,却无法对企业战略性投资所能产出的收益做出合理的评估。因此,采用重置成本法对有战略性投资的企业价值评估时,不仅很难做到对那些有未来可能产出收益的战略性投资的企业价值评估结果的科学、合理性,而且可能造成对未来产不出收益的战略性投资(亏损或完全失败的战略性投资)的企业价值高估的后果。

  此外,市场法同样也是价值评估常用的评估之一。但是,由于企业战略性投资的价值的不缺定性因素太多,而且在有关产权交易中大多不是完整意义的企业,所以,目前采用市场法对企业价值进行评估的实践也几乎都没有考虑或只能定性考虑企业战略性投资价值的因素,尽管在市场交易中的实际交易结果有可以用来较好解释企业战略性投资价值的商誉,但是,采用市场法对企业价值进行评估也始终对其中的企业战略性投资价值无可奈何。

  战略性投资对企业的长远具有举足轻重的作用,企业战略性投资的价值是企业价值评估所不能忽略或低估的。为解决DCF和其它目前的其它评估方法在企业战略性投资的价值评估方面的不足,下文尝试引入增长期权的思想,把企业的战略性投资价值看作是实现企业长期发展战略的期权,即Kester所称的“增长期权”(Growth Option)的理论思想(1984),并借鉴期权定价模型来评估企业战略性投资的价值。

增长期权理论对战略性投资价值的评估[1]

  增长期权有两个基本假设前提:

  1.机会是共享的,大家都可以采取措施去获得它;

  2.产品市场为不完全竞争市场。这样当存在其它潜在的竞争对手时,如果本企业不投资将导致别的竞争企业抓住这个机会。

  在不完全竞争市场,一个不可逆投资一般具有战略先买权的效用,立即行动可以阻止新的加入者和加大市场份额及利润(Gilbert,1989)。在Dixit的早期贡献中,他提出相对于潜在进入者,企业投资增加了一个未来的费用优势,创造了一个强大的先买权效果。战略性投资的不但降低了生产成本,而且降低未来扩张期权的价格。因为它对竞争者的产出决策具有战略影响,引诱他们减少进攻。增长期权理论分析战略性投资的基本思路是:企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结,可以获得未来成长的机会(如新产品、新市场、新流程等),持有在未来一段时间内进行某项活动生产某个新产品,开发某个新市场,采用某个新流程等)的权力。当市场条件合适时企业就利用这个机会,执行这个权力,从而获得长期的增长能力。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本,从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的成本进行扩张。这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大,从而增强了企业的市场竞争能力

  一般来说,企业的许多先行战略性投资项目(如R&D战略性兼并等)中,都包含了企业的增长期权。这些项目具有以下特点:项目的价值并不取决于其本身所产生的现金流大小,而是表现在其为企业所提供的未来成长机会,如提供新一代的产品、充足的资源储备、进入新市场的通道、企业核心能力的加强、战略地位的提高等。对于那些高技术企业、产品多样化企业,以及从事国际化经营跨国公司,企业增长期权的概念显得尤为重要。

  对企业战略性投资期权,我们可以描述如下:该战略性投资实际是一个约定价为X,标的资产当前价值为S的增长期权。其中,S为投资期权到期日该项目的价值,X为取得该投资期权时确定的协定价,即初期投资值。到期日该增长期权的实际价值为S-X,其收益(现金流)为:收益=S-X,当S>X;收益=0,当S≤X这个收益实际上就是增长期权的好处,但它不等于该期权的价格,期权价格是获得期权所付出的成本。所以即使增长期权的收益为0时仍是有价格。在战略性投资的价值评估中我们需要的也就是这个增长期权的价格。企业一般所具有的期权有两种,即增长期权和放弃期权(收缩性的战略投资就可理解是放弃期权的。),这两种期权是两个互斥期权,即当企业同时选择这两个期权时,他们是相互排斥的。企业在当前时点所具有的期权价值应是这两种期权的价值之和。 Copeland和Antikarov(2001)通过二项式模型用实例指出,互斥期权之间在期权价值时不存在互相影响。而且当企业只选择这两个期权之一时,也不存在互斥期权的情况。因此,在计算增长期权价值模型的选择上,我们仍然可以选择一般期权定价模型,即通过Black-Scholes公式确定。

  如果距离到期日还有时间T,则该增长期权的价值为:C = enE[max(SiX,0)]假定Si服从对数正态分布,X为固定值,则通过对Black-Scholes微分方程的求解,可以得到:C = SN(d1) − XeN(d2)

  其中,S是根据在无套利机会的情况下,enSi = S得出的。N(d1)N(d2)分别表示在正态分布下,变量小于d1d2时的累计概率,d1d2取值如下:

  d_1=\frac{ln(S/X)+(r+\sigma^2/2)T}{\sigma \sqrt{T}}

  d_2=\frac{ln(S/X)+(r-\sigma^2/2)T}{\sigma \sqrt{T}}=d_1-\sigma \sqrt{T}

  Berk、Green和Naik(1999)指出,一个公司的价值应包含当前资产的价值(Value of assets in place)和公司增长期权的价值(Value of growth options)两部分。其中公司增长期权的价值就包括了企业战略性投资的价值,即战略的实施可能为企业今后的发展创造更加广阔的空间和机会。因此,企业增长期权是从战略的高度对投资项目价值的理解。笔者认为,引用增长期权的理论思路,运用期权定价模型的定价方法,对企业战略性投资的价值进行定量估算,是可以做到较为、合理地评估和解释企业战略性投资的价值,从而有望使企业价值评估的结果更为客观和合理。

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参考文献

  1. 1.0 1.1 纪益成、陈志军.增长期权理论在企业战略性投资价值评估中的应用
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