夹层基金

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夹层基金（Mezzanine fund）也称默择内基金

夹层基金概述

　　夹层基金（Mezzanine Fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。国内目前采用的术语MBO基金，实际上指的就是夹层基金。由于MBO交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为MBO基金是不准确的。

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夹层基金的基本特征

　　管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：

　　1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。

　　2、购买价格的50—60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。

　　3、30—40%的购买资金由夹层基金提供。

　　夹层基金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。因此在购并融资中，银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权，夹层基金则属于次级债权。在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金的方式，和夹层基金的作用是一样的，不过由于20世纪90年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。夹层基金的基本特征：

　　一、基金的作用

　　夹层基金介入一项MBO交易，减少了交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度，因为企业资产抵押系数（企业固定资产等抵押资产价值/银行贷款）提高了，使得MBO交易容易取得银行贷款。另外夹层基金的介入，也增加了MBO交易对股权资本提供者的吸引，因为夹层基金选择投资项目有其自身的内在收益率要求。相对于夹层基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。

　　二、基金的贷款利率

　　夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款，因此，贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流（不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流。），基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终支付，这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通股的认股权证（WARRANTS）予夹层基金。

　　三、基金的投资收益率

　　一般在一项MBO完成5年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企业此时经过了下市、重组和重新上市的过程；如果目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时，各资金提供者分别实现了退出：管理层出售股票、夹层基金和银行全部收回贷款本息。由于MBO各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不同资金的收益率要求也不同，并存在较大差别。一般股权资本提供者要求的内在收益率超过40%，夹层基金要求的内在收益率介于20—30%之间，银行要求的内在收益率高于基准利率（如LIBOR）2个百分点。

　　四、基金的组织结构

　　夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个无限合伙人作为基金管理者（或称基金经理），提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%左右分配给基金管理者，其余分配给有限合伙人。夹层基金的基金经理人，也被称为杠杆收购专家，他们充当管理层的顾问，负责组织整个MBO的交易结构、特别是融资结构，并提供夹层基金融资，是一项MBO交易的灵魂。西方最著名的夹层基金经理人有KKR公司、ONEX公司等。

　　五、夹层基金与风险投资基金的比较

　　从组织结构上看，夹层基金和风险投资基金（venture capital）很相似，但是夹层基金不是股权投资，不要求获得企业的股本，而风险资本必然是股权投资，而且两者投资的目标企业不同。另外一般夹层基金的资金量比风险基金的资金量要小。笔者列表比较两者的异同特征（见表1）

　　表1：夹层基金和风险投资基金比较

比较内容	夹层基金	风险投资基金
资金来源	银行、保险公司、养老基金、企业、其他机构投资者	养老基金、保险公司、企业、其他机构投资者
组织结构	有限合伙制	有限合伙制
投资对象	企业拥有充足现金流量并未来可持续，有成功的经营历史，处于成熟期。	企业现在没有或只有少量现金流量，缺乏成功经营历史，处于初创期或成长期。
投资行业	不限	一般是拥有自主创新技术的高科技行业
投资方式	贷款，债权投资	入股，股权投资
退出机制	通过贷款合同获得偿还，收回本息	企业上市出售股票或者股权转让
投资收益率	20—30%	不确定。可高达数十、甚至百倍。

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夹层基金在国内的运用前景

国内管理层收购和西方的MBO有着很大的区别。西方的MBO是一项要约收购，而国内管理层收购是一种股权协议转让行为。西方的MBO将改变公司法律主体，对于上市公司来说，MBO就意味着公司下市（go private），因为公司不再是公众所有的了，不具备上市公司的法律特征，非上市公司也要进行公司法律主体变更。总之，西方的MBO完成后，原公司解散，业务合并入新组建的公司，该公司即是MBO融资的主体，管理层100%拥有股权，负债率极高。经营数年后，公司重新向公众发行股票并上市。而国内的管理层收购就目前来看，不具备上述特征。

　　与西方MBO相比，国内管理层收购的不同在于：

　　1、国内的管理层收购不改变目标公司法律地位，收购结束后，收购公司（或称收购“壳”公司）并不与目标公司合并。

　　2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理层团队通过协议转让持有的是非流通股，收购完成后成为相对控股的企业大股东。

　　3、收购后的退出通道不同。管理层持有的股份一般难以上市流通，只有未来企业价值上升，通过再次协议转让实现增值。所以，参与管理层收购的各种融资资金的偿还是来自于收购公司（融资主体）持有股份的派息分红和股份转让升值。

　　4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。西方的MBO中，被收购的目标公司解体，合并入收购公司，大量的为收购发生的融资债务使得收购公司享有了重大的避税利益。而国内的管理层收购由于不涉及目标公司的主体变更，收购公司和目标公司同时存立，这样目标公司的财务报表不受影响，不仅不能取得收购负债的避税利益，而且在目标公司层面和收购公司层面存在双重征税的可能性。甚至当收购的是上市公司时，在管理层控制的收购公司和由收购公司控股的公众上市公司之间，还可能产生损害其他中小股东的关联交易行为和其他公司治理问题。

　　就管理层收购的融资问题来看，国内《商业银行法》和央行颁布的《贷款通则》等，均明确规定商业银行贷款不得用于股权投资。（不过在某些省市的具体运作案例中，还是存在银行、信用社等金融机构直接或变相提供股权质押贷款用于股权收购。）因此，银行贷款从法律上就不可能直接介入到管理层收购中，这使得收购融资规模受到极大限制，这样就突出了国内管理层收购必须寻找其他融资渠道的问题，这是国内近来出现成立所谓MBO基金呼声的客观原因。但是尽管呼声很高，实际运作中仍然存在许多困惑和难题。国内参与管理层收购的融资基金缺乏法律规范。在具体交易过程中，由于银行信贷资金不能介入，使得各种私募基金成为一项管理层收购交易的主要融资来源，融资数量大、风险高，融资方往往要求管理层给予股权，或者安排有其他的“桌下约定”，在这些隐蔽的桌下约定中，交易双方的融资方和管理层往往故意留下“模糊之笔”，很可能就是未来风险爆发的预埋伏笔，这客观上增加了国内管理层收购的潜在风险。

为解决国内管理层收购中的融资难题，借鉴西方夹层基金运作的成功经验，笔者提出以下建议：

　　1、在处置一些中小型非上市国有企业资产中，国家可以采取规范的MBO模式，即对原企业进行解散重组，新设成立管理层和员工拥有股权的新公司，新公司承担收购融资债务，这个新设公司未来可以单独上市或者并入其他上市公司，做为管理层和员工的退出通道。

　　2、适当放宽对银行、信托等金融机构参与管理层收购的融资限制。银行等发放收购贷款应以目标企业的现金流量为准，选择目前及预测未来现金流量足以偿债的企业作为融资对象，以降低银行的风险。

　　3、将在上市公司管理层收购中组建的收购壳公司作为一类特别设立的持股公司，在法律上给予具体规定，避免和现行公司法等产生冲突，并对其税收进行明确规定。

　　4、对社会中介机构（咨询公司、投资公司等）组织类似夹层基金性质的资金参与管理层收购，依照市场化办法进行规范。主要是涉及上市公司的收购行为，要求公开交易价格及其定价依据（并经过独立董事发表意见），公布收购公司的股权结构、控制主体，公布收购融资结构和融资条件等，以增加交易透明度来降低交易风险。

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夹层基金例子和夹层贷款合约

　　案例1：对一个美国夹层基金的具体介绍，从中可以看到夹层基金的一些实际特征。

　　美国东南宾州默择内基金（The Penn SE Mezzanine Fund）是一个小型的夹层贷款基金，基金资金提供者为费城地区的几家银行和一家名为本富兰克林技术的企业。该基金是有限合伙制，属于开放型，即业务领域位于费城地区的任何银行和金融机构，都可以投资加入到基金中。基金的投资目标是中小型企业，在一个企业的投资资金位于10－75万美元之间。

　　该基金投资于创利企业，企业的销售额在100－2500万美元之间。基金为四种交易提供贷款：

管理层收购；
企业重组；
企业收购；
企业扩张融资。

　　该基金投资的对象除房地产行业外，其他行业不受限制，其现有的贷款组合中包括销售企业、数据库企业、制造企业、网络安全公司、印刷企业、商业融资公司等。该基金提供贷款资金的关键是企业要拥有足以偿还债务的现金流。基金不为初创型企业（start-up）融资，也不提供所谓的种子资本（seed capital）。基金侧重于成长阶段后期的企业，这样的企业已经拥有成功的历史。在该基金参与的MBO交易中，目标公司的银行和其他金融机构不能提供全部的融资资金，大部分情况是因为企业不能提供足够的抵押担保。此时该基金为MBO交易提供差额资金。

　　该夹层基金发放贷款的标准侧重在企业的现金流而不是抵押物上，发放贷款的三个核心标准是企业的现金流、投资项目和管理团队。基金提供的贷款期限一般为5年，在此期间可以有一段只付息不还本的时期（比如前两年）。基金的贷款利率根据《华尔街日报》的最优利率（即美国联邦资金市场利率）加上3－5%。另外，基金还要求一个“成功费”（success fee），这笔费用按照企业销售额的一定比例提取。该基金根据每笔MBO交易的风险确定基金的内在收益率，一般一笔MBO贷款的内在收益率为18—25%。根据企业未来5年期的财务预测，基金确定一个“成功费率”，这样贷款的本息偿还加上成功费，使得内在收益率达到目标标准。如果企业的真实业绩超过预期，成功费收入上升，则基金收益率就上升，基金分享了企业的成功。反之，如果企业真实业绩低于预期，则基金收益率也低于预期，基金分担了企业的损失。结果该基金的最终收益率和企业的实际绩效挂钩。

　　该基金的管理公司是东南宾州默择内资本管理公司，这是一家专业的夹层基金管理人。具体的基金经理人则是唐纳德·泰森，他曾在费城地区某商业银行从事9年以上的贷款业务，并在大费城地区风险投资集团任过职。

　　案例2：一个实际操作中的夹层基金贷款合约的基本内容。

　　该MBO发生在1991年。目标公司MEDIMEDIA是一家总部位于伦敦、业务分散于全球的以印刷医学期刊和药品销售资料的专业出版公司。该公司为非上市公司，由于其业务不属于母公司的核心业务，母公司将目标公司出售给了管理层。出售完成后，目标公司解散，业务纳入新组建的持股公司（A）下。该MBO中采取了银团高级贷款、夹层贷款、出售方票据融资和管理层股本资本的四种融资方式（偿还优先权按高低依次排列）。四种融资方式分别出资了33亿、15亿、11亿和1亿美元，总收购资金70亿美元。下面为该项MBO交易中夹层贷款合约的关键内容：

　　夹层贷款资金总量1081万欧元（按当时汇率折合11亿美元），属于有担保的次级贷款。借款人为新组建的持股公司（A），担保人为借款人的母公司（亦为新组建的公司）。贷款期为7年，贷款到期即1998年一次性偿还本金。期间，如果公司股票上市或者公司控制权发生变更，则贷款必须立即偿还。另外，如果公司的出售方融资票据发生了要提前偿还的任何事件，则夹层贷款也必须立即偿还。当公司未清偿完全部高级贷款债务时，不允许对夹层贷款进行提前偿还。贷款利率为LIBOR+3.25%。除贷款利息外，贷款方还获得相当于稀释后总股本15%的认股权证，这部分认股权证可以在贷款期间内任何时候行使，贷款方行权后持有的股票可以在7年以后按照7倍的市盈率回售给公司。该项贷款的牵头经理是克莱沃特·本森有限公司（同时也是该项MBO交易的财务顾问和夹层基金的管理人）和BHF银行，贷款投资方是克莱沃特·本森欧洲默择内有限合伙基金和BHF银行。