债务代理成本

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　　债务代理成本是债权人为了监督和约束股东对公司的运行设计或者提出种种限制而增加公司融资难度所形成的债务融资代理成本。

　　作为同样理性的债权人，其当然会事先预测股东一经理的决策意图，股东一债权人冲突带来的资产替代和投资不足的问题将显著影响股东、债权人的利益。由于意识到资产替代行为可能存在，债权人会通过提高借款利率或者加人各种限制性条款来补偿和控制其承担的放贷风险，以保证债权人的合理利益。而债权人由于信息不对称，对企业提出较高的借款利率或过强的约束可能使企业放弃贷款，停止投资那些盈利较高而成功机会较大的项目。这样企业就可能损失一笔机会财富，这种机会财富损失就可归结为债务代理成本之一——由于债务对企业投资决策的影响而导致的机会财富损失。同样的道理，由于股东拒绝投资那些对债权人有利而对自身利益影响不大的项目，进而使企业投资不足，将减少企业现行市场价值，这样也是企业的一种机会财富损失，这也是最基本的债务代理成本之一。

　　原则上，通过在债务契约中加人各种限制性条款和保证条款，债权人可以限制那些将导致债权价值降低的管理行为，如过度发放股利、借人新债、给高管过高的薪酬等决策行为。Paul and Emre(2009)指出在债权人利益保护相关法律既定的情形下，股利的发放会影响债权人利益。要使债权人能够限制经理者所有对其不利行为，则这类限制性和保证条款就必须令人难以置信的详细并且涵盖企业大部分的经营领域，包括对项目承受风险的限制。各种成本包括与拟定这类条款有关的成本，执行和监督它们的成本以及企业获利能力的下降(由于契约条款常常限制了经理在特定问题上采取最优决策行动而引起的)就构成了债务代理成本之二——由债权人和所有者一管理者(即企业)承担的监督支出和约束支出。

　　当资本结构中债务增加到某种程度后，债务的边际成本将超过外部股权的边际成本，这样就会常常看到债务和外部股权两者同时使用的现象。如果企业不能按时还本付息或者违反其他有关破产的契约条款时，破产就发生了。在这种情况下，债权人取代股东拥有对企业的所有权，而固定要求权的面值与企业市场价值之间的那个差值，即为剩余损失则由债权人承担。在企业进行重组的情形下，债权人所掌握的企业信息处于劣势，谈判处于不利地位，为了尽可能的减少损失保护债权人的利益也需要付出一定的成本。这些由于企业破产或者重组发生的支出就构成了债券代理成本之三——破产和重组成本。

　　债务代理成本主要存在于那些存在陷入财务困境的公司。那些资产质量高、结构合理，经营业绩优良、风险较小、负债率低、治理结构优良的公司，破产或陷入财务困境的可能性极小，股东只需向债权人支付固定的本息，而会努力工作使自身价值最大会。譬如，通用电气这样多元化经营的一流公司，中国石油这样具有垄断性质的国有企业。这类公司的债权人不用承受因股东利己财务策略所导致损失的风险，他们愿意以较低的利率向这类公司提供贷款，这类公司就不用承受债务代理成本。但是，那些所处行业景气度低、企业竞争力弱、风险较大、负债率高、经营管理不善或公司治理较差的公司，其发生财务困境的可能性远远高于上述优质公司。这类公司的股东更容易采取利己财务策略损害债权人利益，为了弥补这种风险，债权人会要求较高利率，对于股东来说也就产生了债务代理成本。导致债务代理成本产生的股东利己财务策略主要有以下几种:

　　(一)利己投资策略

　　陷入财务困境尤其是濒临破产公司的股东经常冒巨大风险，因为他们知道自己正操纵着自己和债权人的财富，冒较大风险可以提高自己的预期收益，降低债权人的预期收益;反之，则情况相反。这种决策倾向实质上是提高了自己的预期收益，而使债权人承受这种由此增加的风险，损害了债权人的利益。举例说明如下:

　　处于严重财务困境的BC公司，其资产由权益资本和负债组成，面临两个独立的决策项目:一个风险低，另一个风险高;未来宏观经济形势也有两种等可能的情况:繁荣和衰退。若选择低风险项目，整个公司的价值分布情况如下表1所示:

　　若公司选择高风险项目，各主体的价值分布情况如表2所示:

　　两种策略下，各主体对应的期望价值如表3所示:

　　根据以上分析可以看出，选择低风险项目和高风险项目对应的股票期望值分别为50万元和70万元，而对应的债权人期望值分别为100万元和75万元，显然选择高风险项目对股东有利，选择低风险项目对债权人有利。在这种情况下，掌握决策权的股东更倾向于选择高风险项目作为最优决策。这种选择的实质是让债权人承担风险而自己享受收益。为了防止这种情况的发生，债权人往往要求提高自己的报酬或采取其他措施限制股东以维护自身利益。这就可能产生债务代理成本。

　　(二)投资不足的财务策略

　　这种投资策略经常存在于破产可能性较大的公司，若这类公司具有通过筹集新的权益资本进行新项目投资来显著提高公司、债权人及股东价值，进而避免公司破产的机会，股东也倾向于投资不足，因为股东不希望以牺牲自身利益(债权人要分享新投资项目带来的部分甚至大部分收益)来补偿债权人。譬如，BC公司现在总资产2400万元，负债4000万元，未来经济形势有两种等可能的情况。此时，公司可筹集新权益资金1000万元投资于一个新项目，该项目在经济繁荣、萧条两种情况下可分别带来2500万和1800万的收益。股东面临两种选择:投资新项目和不投资新项目，两种策略对应的各类资产价值分布情况如表4所示:

　　在以上两种策略下，未来各类资产期望价值分布情况如表5所示:

　　根据表4、表5可以看出，若投资新项目，除可以避免公司破产、保证足额偿还债务外，还能够保证股东获取一定盈余。有项目时，在繁荣及衰退情况下，股东可分别获取3500万元和200万元盈余，无新项目时可分别获取1000万元和0万元盈余，差额分别是2500万元和200万元。可以看出投资新项目，若经济形势衰退，股东将拿出新项目所产生总盈余1800万元中的1600万元补偿债权人，也就是说债权人享受了新项目盈余的绝大部分。由于这种情况的存在，股东有动机减少投资，可先申请公司破产而后再进行投资，这样可以独享盈利。

　　(三)撇脂财务策略

　　一般来说，在公司能够保证正常经营，或者能够扭亏为盈的情况下，大股东都会好好经营管理公司。但那些处于财务困境、扭亏无望、股东失去信心的企业，可能会尽量贷款，然后采取秘密的或者合法形式非法目的形式，通过不公允的关联交易，把资产转移给关联企业或关联个人，或者通过支付额外股利或其他分配项目，把更多利益输送给股东，然后申请破产，实现利用其法人独立地位和股东有限责任损害或减少债权人利益的目的。投资不足策略实际上是公司选择不追加投资以形式实现股东群体利益最大化，而撇脂策略实际上是股东通过利益输送等形式确保自身利益而损害债权人。股东和管理者掌握着公司内部信息，而债权人掌握的有关公司信息远少于股东，二者之间存在着严重的信息不对称，债权人难以完全识别股东的撇脂行为，明智的办法就是要求较高的贷款利率以弥补其所承受的风险，这中成本最终将稀释股东的剩余收益，股东是这种成本的最终承担者。

　　债务代理成本的存在降低了企业价值，也降低了股东价值，采取一些措施虽不能完全消除债务代理成本，但是可以最大限度地降低债务代理成本。在债务协议中增加对债权人的保护性条款，可以在一定程度上限制股东的利己行为，起到保护债权人的利益的作用，有利于降低债务代理成本。保护性条款分为消极条款和积极条款。消极条款限制或者阻止公司可能采取的行动，比如限制公司的股利支付额;协定公司不能将其一部分资产抵押给其他债权人;公司不能兼并其他企业;公司不能在未经债权人同意的情况下出售或出租主要资产;公司不能发行其他长期负债等;限制公司股东或高级经理人经营与公司有竞争的业务或与公司进行关联交易等。积极条款规定了公司所同意采取的用以保护债权人利益的行动或必须遵守的条件，包括公司同意将其营运资本维持在某一最低水平;公司必须定期提供财务表给债权人;公司承诺在独立董事中引进债权人代表或赋予债权人直接列席公司重要会议的权利等。由于这些保护性条款能够对股东可能采取的某些利己行为进行限制，防止债权人遭受更大损失，也就降低了债权所承受的人风险，股东据此可以要求降低利率，这样就降低了债务代理成本，有利于提高企业价值。除了以上协议约束措施外，其它约束措施也很重要，譬如，如果债务人尤其是公司的大股东自律性强，具有较高的法人信誉和个人信誉，这也会降低债权人的风险感知度，他们更容易接受较低的利率水平，也有利于公司价值的提高。

　　降低债务代理成本不仅靠公司和债券人之间的是不行的，通过完善法律制度、加强信息披露制度建设提高信息透明度、加快信用制度建设、培育和完善经理人市场、强化金融监管以及建立完善的偿债保障机制和债权人法律救济机制，构建良好的外部环境，也可对债务代理成本降低，资源配置效率提高和企业价值提升起到重要作用，产生深远影响。